LA BOLSA DE PRODUCTOS(Tercera Parte)MARTIN BELAUNDE MOREYRA * PERU
* Decano del Ilustre Colegio de Abogados de Lima. Presidente de la Junta Nacional de Decanos de los Colegios de Abogados del Perú. Catedrático de la Universidad de Lima.
SUMARIO: 1. Agentes de Mercado.- 1.1 Coberturadores.- 1.2.- Especuladores.- 1.3. Agentes o Corredores de Bolsa.- 2. Mecanismos Institucionales.- 2.1. Cámaras de Compensación.- 2.2. Arbitrales.- 2.3. Márgenes de Variación.- 2.4. Límites de Precio.- 2.5.- Los Entes Reguladores.- 3. Anomalías y Casos Históricos Importantes.- 3.1. La Crisis de la Plata y la Conspiración de los Hermanos Hunt.- 3.2. El Caso Codelco.- 3.3. La Pérdida de Sumitomo.- 4. Análisis de la Ley 26361y su Reglamentación.- 5. Conclusiones Finales.
1. Agentes del Mercado
1.1. Coberturadores: Se comprende dentro de esta denominación (en inglés "hedgers") a una variedad de agentes que pueden ser tanto productores, consumidores como comercializadores ("traders") que utilizan los mecanismos bursátiles para protegerse de las fluctuaciones de los precios. En este caso el mecanismo utilizado es la denominada "cobertura" ("hedge" en inglés) que tal como se ha explicado en el capítulo anterior puede ser una operación paralela bursátil en sentido opuesto ( caso de quienes compran un producto para luego venderlo) o en el mismo sentido (tratándose de productores o consumidores). La cobertura es una operación combinada de venta o de compra del producto físico con una operación de venta o de compra a futuro en la bolsa cuyas pérdidas o ganancias se compensan recíprocamente. En esa forma se logra fijar un precio y se evita el riesgo de su volatilización.
Según Roberto Urrunaga los productores de materias primas deberían ser los "coberturadores" o "hedgers" natos porque conforme al citado analista ellos corren el riesgo de que el precio de su mercancía disminuya durante el tiempo que transcurre entre el inicio de la producción y la disponibilidad para su venta (Op. Cit. p. 44). Teóricamente, por lo tanto, estos productores son los que tienen el mayor incentivo para fijar un precio. Este racionamiento, sin embargo, merece un mayor análisis. La cobertura tiene un costo que es el agregado de la comisión de los agentes de bolsa, mas el margen inicial y los llamados márgenes de variación. Dichos márgenes de variación están constituidos por la diferencia entre el precio fijado a futuro y el precio spot. En una posición corta cuando el precio spot cae el margen de variación es a favor del vendedor, pero cuando el precio sube el margen de variación va en su contra y tiene que desembolsarlo diariamente. Eso fue lo que le ocurrió a Minpeco afines de 1979. Este rubro puede significar un importante costo financiero hasta que se liquide la posición y se compense la pérdida bursátil con la ganancia en la venta del producto físico. Por ello lo mas probable es que los productores hagan coberturas solo por un porcentaje de su producción y cuando el precio fijado se encuentre en un nivel muy alto y se espere que caiga en el corto o en el mediano plazo.
En cuanto a los compradores de materias primas también es lógico pensar que se cubran de un incremento de precio. Para eso efectuarán una operación larga en bolsa y si el precio sube la ganancia bursátil compensará el incremento experimentado en la compra del producto físico. De otro lado si el precio cae el menor costo en la adquisición del producto físico compensará la pérdida bursátil. Sin embargo con los consumidores se presentan los mismos problemas que con los productores en el sentido de que tienen que asumir un costo constituido por la comisión del agente bursátil, el margen inicial y el margen de variación.
Con respecto a los "traders" es lógico pensar que en cualquier operación de compra de una materia prima hagan una operación inversa a futuro en bolsa para no incurrir en el riesgo de la fluctuación del precio. En este caso los "traders" tienen que estar preparados para asumir el costo bursátil y limitar su riesgo exclusivamente al diferencial (las deducciones de la maquila y las penalidades) en las condiciones de la compra y de la venta del producto físico. Cuando un "trader" de productos minero-metalúrgicos compra un concentrado con el objeto de venderlo posteriormente, tiene que aplicar una maquila de compra que sea superior a su maquila de venta. En ese diferencial radica precisamente su ganancia.
1.2. Especuladores: Quienes especulan en las bolsas de productos asumen posiciones de riesgo en la idea de que los precios evolucionarán favorablemente y obtendrán una ganancia. Existen diversas modalidades de especulación pero las mas importantes son especular hacia la baja y especular hacia el alza. Se especula hacia la baja tomando una posición "corta" a futuro en forma descubierta. Cuando vence el contrato el especulador gana si el precio ha bajado ya que puede liquidar su posición comprando un contrato "spot" o un contrato a futuro a un precio mas bajo. Si el precio ha subido obviamente el especulador pierde. De otro lado se especula hacia el alza tomando una posición "larga" a futuro en forma descubierta. Si en efecto el precio sube el especulador "largo" se habrá ganado la diferencia pero si el precio baja el especulador habrá perdido. La Cornrnodities Future Trading Comission (CFTC), entidad reguladora de las bolsas norteamericanas de productos, considera que el especulador es "aquel individuo que no asume una cobertura, sino aquel que realiza transacciones a futuro con productos, con el objeto de conseguir lucros a través de una anticipación acertada en los movimientos de preciosl! (Bolsa de Productos.- Conasev p.23).
Mucho se ha dicho sobre el papel positivo o negativo de los especuladores. En el lado positivo debe señalarse que los especuladores le dan liquidez al mercado bursátil. Una bolsa sin la participación de los especuladores languidece, decae y muere. Los especuladores entonces contribuyen a darle vida y animación al mercado. Sin embargo el especulador hace algo mas que apostar .En realidad predice una tendencia en los precios basado en su instinto o en información bien o mal elaborada sobre las estructuras de la producción y del consumo. La especulación está en la naturaleza misma de los hombres y éstos hacen al mercado (The Cornrnodity Futures Trading Guide.- Guía de Comercio de Futuros de Materias Primas, citando a Bemard Baruch, p.3).
En el lado negativo los especuladores pueden crear expectativas exageradas, producir subidas artificiales y luego grandes caídas en las que mucha gente pierde dinero. Son abundantes los casos históricos de especulaciones que han terminado desastrosamente para quienes participaron en ellas, como por ejemplo la especulación de la plata de los hermanos Hunt a fines de 1979, para citar uno de los casos mas recientes. Esa especulación tuvo además la connotación de ser una "conspiración" desde el punto de vista de las leyes antimonopólicas de los Estados Unidos (Sherman Anti Trust Act de 1890 y Clayton Anti Trust Act de 1914). En el capítulo siguiente se hablará mas del tema.
Una especulación puede ser legal o ilegal dependiendo que no haya una combinación de dos o más agentes para subir o bajar los precios artificialmente. Conforme se ha indicado en los Estados Unidos existe una severa legislación que sanciona los "acaparamientos" y "conspiraciones" encaminadas a distorsionar los precios y obtener de esas maniobras una ganancia indebida en perjuicio de los demás agentes del mercado. Debe advertirse que la legislación norteamericana no sanciona la especulación como tal, que es una actividad tan legítima como cualquier otra, siempre y cuando el especulador sea consciente de lo que está haciendo. Por esa razón los corredores o "brokers" bursátiles norteamericanos distinguen contractualmente las operaciones especulativas de las que no lo son. En las operaciones especulativas los agentes deben estar preparados a perder y así lo señalan en sus documentos contractuales con los "brokers", razón por la cual tendrán que hacer un, depósito inicial probablemente bastante mayor que el exigido a quien solo hace coberturas.
El problema radica también en determinar si es lícito especular con lo ajeno. Una empresa de accionariado difundido no debería especular a menos que sus accionistas así lo autoricen y en ese caso siempre que tenga los activos suficientes para responder por la especulación. Una empresa estatal no debería especular porque se pone en riesgo el capital aportado por el Estado que en última instancia pertenece a la sociedad entera. Eso mismo también es aplicable aun banco que opera con dinero del público. Los "traders" suelen especular muchas veces como una manera de complementar o incrementar sus ganancias. Lo mismo puede ocurrir con los propios corredores de bolsa. Desde el punto de vista del tiempo tenemos a diversos tipos de especuladores: los "scalpers" que operan por horas o minutos, los "days traders" que operan al día o por varios días y los "position traders" que operan por semanas o meses (El Manejo del Riesgo en el Mercado de Commodities.- IDEM, Op. Cit. pp. 45 y 46).
1.3. Agentes o corredores de bolsa: Son los miembros de las bolsas, propietarios de un sitio en el "pit" o en el "ring", que actúan por cuenta propia o de sus clientes, recibiendo órdenes y ejecutándolas en rueda de bolsa. Los corredores viven de las comisiones y por lo tanto están interesados en llevar acabo el mayor número posible de ventas o de compras sea con fines de cobertura o especulativos o en el mercado spot y en los últimos años de opciones. También pueden haber corredores que no son miembros de la bolsa caso en el cual tienen que actuar en combinación con un miembro. Los corredores responden por los márgenes de variación ante las cámaras de compensación pero repiten ante sus clientes a quienes pueden exigir depósitos u otras garantías.
2. Mecanismos Institucionales
2.1. Cámaras de Compensación: Una de las responsabilidades fundamentales de la bolsa de productos reside en asegurar el correcto cumplimiento de los contratos a futuro. Como los precios están sujetos a constantes fluctuaciones en uno u otro sentido, los agentes corredores tienen que efectuar los desembolsos necesarios a fin de que las posiciones "cortas" o "largas" se liquiden sin problema. Para ese efecto existen las cámaras de compensación (clearing houses} que actúan como si fueran la contraparte en cada una de las operaciones a futuro. Por eso se dice que la cámara de compensación es el comprador de cada vendedor y el vendedor de cada comprador .
Las cámaras de compensación llevan un registro diario de las operaciones y de las diferencias que se acumulan a favor o en contra de los respectivos corredores. Las diferencias negativas o saldos en contra tienen que ser depositados diariamente por el respectivo corredor ante la cámara de compensación, para que ésta las entregue a los que tienen saldos acreedores. Un mismo contrato en el tiempo puede arrojar saldos acreedores o deudores. Para este efecto el mecanismo de los depósitos de variación asegura que el flujo funcione en uno u otro sentido y que si la evolución se torna positiva, el agente no tenga problemas en recuperar lo que le corresponde.
Las cámaras de compensación pueden ser parte de la bolsa o ser entidades independientes de éstas, siendo mas frecuente lo segundo ( en el Perú será una sociedad anónima aparte). Es importante anotar que los corredores son responsables directamente ante las bolsas por los márgenes de variación y los clientes responsables ante los corredores por ese mismo concepto. En cuanto al método de compensación cada cliente puede tener una cuenta individualizada (CME y NYMEX). En algunas bolsas cada miembro de la bolsa puede tener una cuenta consolidada de todas sus operaciones y responder por el neto a su cargo sin afectar diariamente los márgenes de cada uno de sus clientes (MA TIF).
2.2. Cámaras Arbitrales: Dentro de las bolsas de productos existen organismos especialmente creados para la solución de las diferencias que puedan surgir entre los corredores relativas a la ejecución e interpretación de los contratos ( aunque estos se suscriben en formatos uniformes) o sobre la calidad de los productos. Tales cámaras o comités arbitrales están integrados por profesionales de la mas alta preparación y solvencia profesional así como del mayor prestigio en cuanto a su comportamiento ético. Las resoluciones o laudos arbitrales generalmente son inapelables, aunque algunas bolsas, como el LME, contemplan apelaciones ante una instancia especial constituida dentro de la propia bolsa, e incluso se regula en el contrato la apelación ante un tribunal ordinario de justicia.
Es usual que los laudos arbitrales sean emitidos por mayoría simple dentro del tribunal arbitral y en casos de empate dirimirá su presidente o quien haga sus veces. En los contratos utilizados por el LME la cláusula de fuerza mayor está restringida exclusivamente a que ocurran huelgas, lock outs u otras contingencias que impidan o demoren la descarga y almacenamiento del producto a ser entregado, y siempre que el vendedor acredite que no tiene productos en algún almacén de la bolsa. El contrato, por cierto, puede liquidarse en dinero conforme fuere la diferencia entre el precio del contrato y el precio de liquidación (settlement price).
2.3. Márgenes de Variación: Para celebrar un contrato bursátil a futuro es necesario efectuar un depósito inicial que varía de bolsa en bolsa, pero que solo constituye una fracción o un porcentaje del precio total pactado. El margen inicial suele oscilar entre el : 10% y el 20% del valor nominal del contrato. Sin embargo como los precios fluctúan y estas fluctuaciones pueden ser muy considerables las cámaras de compensación exigen que se depositen diariamente las variaciones negativas de acuerdo a cada contrato (modelo norteamericano ). En una posición "corta" la diferencia es negativa cuando el precio spot del día es superior al precio futuro pactado. En una posición "larga" la diferencia es negativa cuando el precio spot del día es inferior al precio futuro pactado. Estas diferencias son conocidas como "márgenes de variación" que dentro de las prácticas usuales de las bolsas norteamericanas deben ser depositadas diariamente por el corredor o broker en la cámara de compensación.
Estas a su vez acreditan o entregan tales márgenes al corredor que tiene derecho a ellas. En estos casos el agente o corredor puede actuar por cuenta propia o de un cliente, que asume idéntica responsabilidad cuando es necesario efectuar el depósito o que se beneficia con el margen cuando es acreedor. Hay algunas cámaras de compensación, como la del LME (ICCH) que no exige el depósito en dinero efectivo o valores liquidables sino en fianzas bancarias solidarias de ejecución inmediata. El corredor generalmente está autorizado para exigir a su cliente depósitos por encima de los márgenes de variación, a fin de garantizar la liquidación del contrato particularmente cuando se trata de operaciones especulativas.
2.4. Límites de Precios: Algunas bolsas establecen límites a las variaciones diarias de precios a fin de evitar excesivas fluctuaciones en el mercado que contribuyen a generar inestabilidad y en casos extremos pánicos. Como consecuencia de estas limitaciones los precios solo pueden fluctuar dentro de los límites permitidos por las bolsas. Para estos efectos se toma en cuenta el llamado "settlement price" que es un promedio de los precios al día anterior de la operación. Cuando se aplican los límites de precios si las cotizaciones se han movido por encima de los rangos autorizados, las operaciones se suspenden hasta que se logre encuadrarlas dentro del rango, suspensión que de ser necesario puede prolongarse hasta el día siguiente.
Cuando las autoridades de una bolsa ven que la cotización de un determinado producto está a punto de colapsar por incumplimiento de las obligaciones de los corredores, como ocurrió en el LME con el estaño afines de 1985, inmediatamente ordenan la suspensión de transacciones hasta que pueda llegarse a una solución del problema. Esta suspensión puede ser indefinida o por un tiempo muy largo. Sin embargo cuando ocurrió la subida del precio de la plata a fines de 1979 las autoridades del COMEX no dispusieron ninguna medida para estabilizar el mercado, excepto fijar una posición limite de 500 contratos en cada mes de entrega (Beyond Greed, Más Allás de la Codicia, Op. Cit. p. 153), lo cual en su momento fue muy criticado.
2.5. Los entes reguladores: Es usual que en cada país exista una organización un determinado mercado. La mas importante de estas entidades es la Securities Exchange gubernamental, de funcionamiento mas o menos autónomo, dedicada a supervisar y regular Cornission, creada en los Estados Unidos durante la década del 30 para supervisar las bolsas de valores. En el ámbito de los productos la regulación vino algo mas tarde, con la creación en 1975 de .la Commodities Futures Trading Cornission (CFTC), poco después de que los soviéticos compraran gigantescos tonelajes de granos en el mercado norteamericano sin que los precios se levantaran. La CFTC tuvo un origen algo coyuntural y por un cierto tiempo fue conocida como la "cenicienta de las entidades reguladoras" (Beyond Greed, Más Allá de la Codicia, Op. Cit. p. 109), reputación que según entiende el autor de este trabajo no ha variado demasiado en el tiempo.
En parte eso se debe a la moda de la "desregulación" y concordante con ella a la responsabilidad que se supone que las propias autoridades bursátiles tienen para mantener un mercado transparente y al margen de "acaparamientos" y "conspiraciones" para distorsionar los precios. Sin embargo, tal como se verá mas adelante, la experiencia reciente no parece indicar que las autoridades y menos aún los propios interesados, ejerzan esa responsabilidad a plenitud. En el Perú, conforme a ley, la entidad encargada de supervisar a la futura Bolsa de Productos es la CONASEV, que también ejerce esas funciones respecto de la Bolsa de Valores.
3. Anomalías y casos históricos importantes
3.1. La crisis de la plata y la "conspiración" de los hermanos Hunt: 1979 fue un año lleno de dramáticos eventos en la escena mundial. La revolución islámica de Irán, la toma de la embajada americana en Teherán, la subida espectacular del oro, el segundo shock petrolero y la ocupación rusa de Afganistán, entre otros sucesos, cargaron de tensión al ambiente internacional y perturbaron los mercados financieros. Con ese telón de fondo tres multimillonarios texanos, los hermanos Nelson Bunker, William Herbert y Larnar Hunt decidieron incursionar en el mercado bursátil de la plata.
Pero bajo el liderazgo de Nelson Bunker, el mayor de los hermanos, en lugar de actuar solos, resolvieron asociarse con inversionistas árabes, algunos integrantes de la casa real saudita. Juntos y con la asesoría de algunos brokers y de entidades financieras suizas y norteamericanas, montaron una gigantesca operación para comprar futuros de plata en el COMEX y en el LME. Estas operaciones comenzaron en el segundo semestre de 1979 pero se incrementaron a partir del mes de Octubre de ese año, generando una subida del precio de la plata.
En ese mismo año de 1979, Minero Perú Comercial, después Minpeco, también decidió ingresar en el mercado de futuros de plata, con miras a gozar de las ventajas de la fijación de precios, tomando posiciones "cortas". Algunos de sus ejecutivos consideraron la conveniencia de fijar precios cuando estos alcanzaran un nivel inusualmente alto. Para ese efecto se contactaron con ciertos "brokers" de Nueva York y Chicago, quienes ofrecieron su vasta gama de servicios, incluyendo asesoría y entrenamiento. Por coincidencia o no, esos mismos brokers ejecutaban las órdenes de compra de los hermanos Hunt y de sus asociados.
Bajo la experta conducción de los "brokers" Minpeco incrementó sus ventas a futuro en la certeza de que el precio de la plata bajaría en el corto plazo. Pero ocurrió algo que los asesores de bolsa no habían vaticinado: la cotización de la plata en lugar de bajar se disparó llegando al increíble nivel de US$ 20 la onza. En esas circunstancias Minpeco, que había vendido futuros a una cotización promedio de US$ 17 la onza, no tenía como cubrir sus posiciones ni disponía de la plata metálica para hacer entregas de fisicos (Centromin que si tenía el físico se negó a entregarlo para cubrir las posiciones abiertas de Minpeco ). En esas dramáticas circunstancias los brokers urgieron a Minpeco que depositara los márgenes de variación o liquidara sus posiciones.
En Diciembre de 1979 el Directorio de Minpeco, ante la perspectiva de que el precio siguiera subiendo, tomó la dura posición de recomprar sus posiciones, con lo que contribuyó a incrementar aún más la cotización de la plata, que subió a un nivel por encima de US$ 25 la onza. Fue en ese nivel donde Minpeco salió del mercado, con una pérdida estimada del orden de US$ 90 millones, resultante de la liquidación de ventas a futuro del orden de 11 millones de onzas con un diferencial negativo no menor de US$ 8 por onza.
¿Qué había pasado? Mientras Minpeco y otros productores desprevenidos vendían plata a futuro, los hermanos Hunt y sus socios árabes adquirían posiciones "largas" y además compraban físicos con el objeto de atesorarlos, forzando el alza de la cotización con un patrón sistemático de compras. También se beneficiaron con los márgenes de variación, llegando a percibir por ese concepto alrededor de 1,400 millones de dólares. En esa loca carrera el precio de la plata llegó a subir hasta US$ 50 la onza a principios de 1980 para luego desmoronarse durante los meses siguientes cuando se agotó la fiebre compradora. A la postre los hermanos Hunt fueron por lana y salieron trasquilados, perdiendo en la aventura una suma en exceso de los mil millones de dólares, para lo cual fue necesario que ofrecieran como garantía sus propiedades y compañías petroleras. En el proceso, sin embargo, originaron un daño casi irreparable a Minpeco que se quedó sin capital.
En el curso de 1981 la nueva administración de Minpeco decidió investigar lo que había ocurrido y contrató a una firma norteamericana de abogados, quienes aconsejaron la interposición de una demanda contra los hermanos Hunt y sus principales asociados, incluyendo los brokers de bolsa, un poderoso banco suizo, varios príncipes de la casa real saudita así como inversionistas norteamericanos y levantinos, lo que hacía un total de 22 codemandados. El cargo principal: haber participado en una maniobra conspirativa para elevar artificialmente el precio de la plata y originar a Minpeco una pérdida de US$ 90 millones como consecuencia de la misma. Tales maniobras "conspirativas" se juzgaban violatorias de las leyes anti trust Sherman y Clayton que sancionan las conspiraciones acaparadoras con una indemnización igual a la pérdida y los llamados "daños triples" (treble damages), vale decir una obligación indemnizatoria igual a tres veces el monto del daño sufrido.
Para ganar el juicio ( que efectivamente se ganó en Agosto de 1988 con una sentencia de un tribunal federal de Nueva York que no fue apelada por los codemandados) Minpeco tenía que probar la maniobra conspirativa así como el daño experimentado dentro de una relación de causa a efecto. Ello implicaba la probanza de la pérdida y la inexistencia de culpa concurrente por parte de la administración de Minpeco, que en Estados Unidos se denomina "negligencia contributoria". Adicionalmente Minpeco tuvo que probar que, no obstante su condición de empresa estatal, actuaba en fonna independiente del Estado peruano y de las demás empresas estatales peruanas cuyos productos comercializaba. La prueba desarrollada por Minpeco tomó algo mas de 5 años, pero en ese período pudo realizar una serie de transacciones extra judiciales con los demandados por un monto global de US$ 64.5 millones, que contribuyeron a financiar los gastos del juicio así como a recuperar una parte de la pérdida.
La audiencia del juicio se prolongó de Marzo a Julio de 1988 y como consecuencia de la misma el Jurado tuvo que votar 27 preguntas formuladas por el Juez, que previamente había decidido que Minpeco no debía ser confundido con el Estado peruano. El Jurado votó 26 de las 27 preguntas en un sentido favorable a la demanda de Minpeco, incluyendo la existencia de la maniobra conspirativa de los hermanos Hunt. El Jurado fijó el daño sufrido por Minpeco en US$ 66.3 millones, suma que multiplicada por tres, resultaba pagadera por los codemandados que no habían sido excluidos del juicio por efecto de las transacciones.
Al final Minpeco pudo recuperar algo mas de US$ 100 millones, cantidad de la que debió restarse el costo de los honorarios de los abogados y otros gastos procesales, que en Estados Unidos son asumidos exclusivamente por cada parte. Este aspecto de los honorarios de los abogados fue muy importante en la prosecución del juicio, porque la decisión de llevarlo adelante, se tomó sobre la base de que en la eventualidad de perderse, no existía la obligación de reembolsar los gastos de los codemandados. Según la opinión de los abogados de Minpeco los tribunales norteamericanos solo condenaban en costas a la parte vencida en la eventualidad de que se probara su deliberada mala fé en demandar en contestar la demanda, siendo muy raras las condenas en costas. Esta regla procesal explica que los Estados Unidos sean una sociedad tan litigiosa. No obstante Minpeco logró que se le hiciera justicia y recuperó una parte sustantiva de la pérdida sufrida en 1979. El juicio de la plata, a pesar de su enorme costo, es un auténtico caso de final feliz para una entidad peruana.
3.2. El caso Codelco: A principios de 1994 la entidad estatal chilena CODELCO, quizás la primera empresa cuprífera del mundo, anunció públicamente haber sufrido una pérdida millonaria de US$ 207 millones en operaciones a futuro de cobre en el COMEX y en el LME. Este anuncio tomó de sorpresa al mercado porque CODELCO tenía la reputación de ser una empresa impecablemente manejada y con un equipo gerencial de gran competencia profesional (detrás del cual se encontraba y aún se encuentra el Estado Mayor del ejército chileno que percibe una parte importante de las utilidades de CODELCO, circunstancia que en la práctica ha impedido su prívatización).
La explicación inicial dada por la gerencia de CODELCO fue de que había habido negligencia y ocultamiento de información por parte de los ejecutivos a cargo de sus operaciones bursátiles (lo que también hubo en el caso de Minpeco ). Sin embargo conforme se profundizaron las investigaciones la tesis de la negligencia fue perdiendo terreno ante la presumible comisión de actos dolosos de por lo menos el ejecutivo principal responsable de las coberturas. Aparentemente dicho ejecutivo venía efectuando, según él por error, ventas a futuros a precios mas bajos que el mercado y compras a futuro a precios mas altos. Este error fue advertido por sus brokers de bolsa en Noviembre de 1993 cuando ya había experimentado pérdidas por US$ 40 millones. Pero en ese momento dicho ejecutivo en lugar de admitir su responsabilidad, aprovechando de su autonomía de acción, incursionó en el mercado en forma más agresiva tomando posiciones de oro y plata en momentos de alta volatilidad que multiplicaron aún más las pérdidas hasta llegar a la cifra de US$ 207 millones.
La tesis del error y de la negligencia ha sido descartada por el Directorio de CODELCO que ha enjuiciado a las autoridades de bolsa en Inglaterra y los Estados Unidos (La SIB y SFA en Inglaterra y la CFTC en Estados Unidos) así como a los principales brokers de CODELCO, implicando un acuerdo secreto colusivo para subir el precio del cobre. Dicho acuerdo debió haberse efectuado vendiendo futuros de cobre a precios mas bajos para luego comprar futuros igualmente mas bajos. Ese acuerdo, presumiblemente, no se cumplió por el lado de los brokers pero el ejecutivo chileno si llevó acabo su lado del negocio sufriendo las pérdidas, mientras que los brokers vendieron futuros a precios mayores. A lo que hubo que agregar una repentina subida del precio spot de cobre que eliminó la utilidad de las posiciones "cortas" y generó pérdidas al tenerse que recomprar posiciones aprecios mayores.
De otro lado en muchos artículos de prensa se publicaron informaciones en el sentido de que el ejecutivo de CODELCO había comprado importantes propiedades en Estados Unidos y llevaba un tren de vida que no correspondía a su sueldo. A la fecha del presente trabajo no se tienen noticias de las acciones judiciales interpuestas por CODELCO en Inglaterra y I Estados Unidos para lograr una indemnización de las autoridades bursátiles y de los brokers (El Manejo del Riesgo en el Mercado de Commodities, IDEM, Op. Cit. p. 174).
3.3. La pérdida de Sumitomo: El caso de Sumitomo es uno de los mas extraños no solo por su aplastante monto, una pérdida del orden de 1,800 millones de dólares, sino por la circunstancia de que se produjo en un período muy prolongado de tiempo, dicen que cerca de 10 años, sin que nadie en la organización de esa formidable empresa se percatara de su existencia. Esto último resulta poco creíble, aún mas si tenemos en cuenta que la culpa del entuerto es atribuida aun funcionario gerencial de segundo rango, llamado Yasuo Hamanaka. El presunto culpable, un funcionario de 48 años de edad, 26 de los cuales estuvo al servicio de su empleador, no era un play boy ni una persona ostentosa que llevara un tren de vida superior a sus ingresos formales. Se trataba de un operador de bolsa muy conocido en los círculos bursátiles pero totalmente desconocido por el público. Sin embargo esa persona había manejado el mercado del cobre durante un período muy dilatado y había sido en alguna medida responsable por la recuperación de los precios en ese metal experimentada afines de los ochenta y comienzos de los noventa.
Según la revista Newsweek los problemas de Hamanaka se hicieron visibles cuando funcionarios del gobierno de los Estados Unidos comenzaron a examinar una situación de "backwardation" en el mercado de cobre en el Comex que por su persistencia en el tiempo daba la sensación de un acaparamiento, pero cuyo resultado fue una espantosa acumulación de pérdidas para Sumitomo, una de las principales "sogo shosa" del Japón y propietaria de un imperio mercantil, bancario, industrial e inmobiliario. La revelación de las pérdidas de Sumitomo tuvo en efecto depresivo sobre la cotización del cobre que sufrió un fuerte descenso no bien se hizo público el escándalo. Como dato curioso algunas publicaciones internacionales han hablado de una probable conexión entre el affaire Codelco y el affaire Sumitomo porque en ambos aparecen los mismos brokers de bolsa. Este aspecto, sin embargo, solo ha sido objeto de especulación periodística y no ha tenido un desenlace judicial, al 'menos hasta la fecha.
Resulta increíble que operaciones de ese monto pudieran ser realizadas con la sola decisión de un funcionario y de que éste, aparentemente, no le diera cuenta a nadie y que los mecanismos de control de Sumitomo tardaran tanto en advertir las pérdidas. Lo cual significa un grado extraordinario de negligencia o en su defecto complicidad y ocultamiento en los cuadros gerenciales superiores. A la fecha del presente trabajo el gobierno japonés está investigando la pérdida y simultáneamente las subsidiarias y sucursales norteamericanas de Sumitomo son objeto de un estrecho escrutinio por parte de las autoridades bancarias y bursátiles de los Estados Unidos (Revista Newsweek, 24 de Junio de 1996, pp. 30 y 31 ).
4. Análisis de la Ley 26361 y de su reglamentación
La legislación pertinente alas Bolsas de Productos en el Perú está constituida por la Ley 26361, denominada Ley sobre Bolsa de Productos de fecha 23 de Septiembre de 1994, su reglamento aprobado por Decreto Supremo No.1 05-95-EF de fecha 17 de Junio de 1995, la Resolución de Conasev No. 294-95-EF/94.10 de fecha 20 de Julio de 1995 que crea una comisión encargada de promover la creación de las Bolsas de Productos en el Perú y la Resolución de Conasev No. 067-96-EF/94.10 de fecha 5 de Marzo de 1996, que aprueba las normas relativas a la organización y funcionamiento de las bolsas así como demás aspectos de las mismas. Aparte de esta legislación específica se les aplica de manera supletoria la Ley del Mercado de Valores, la Ley General de Sociedades, el Código de Comercio, la Ley de Títulos Valores, la Ley de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros, los Códigos Civil, Penal y de Procedimientos Penales y demás normas complementarias.
La Ley 26361 contiene 21 artículos, distribuidos en siete capítulos, así como Cinco Disposiciones Transitorias y Finales que cubren las principales áreas de la temática bursátil en el campo de los productos. En el Capítulo I (artículos 10. al 40.) se definen los objetivos de la ley, señalados al principio del presente trabajo. Igualmente se definen a las Bolsas de Productos como "asociaciones civiles que tienen por finalidad proveer a sus miembros de la infraestructura y servicios adecuados para la realización de transacciones de productos, títulos representativos de los mismos o contratos relativos a ellos, pudiendo realizar actividades complementarias a sus fines siempre que cuenten con la debida autorización de la CONASEV".
También se indican cuales serán los bienes materias de negociación en las Bolsas, que son los siguientes: a) bienes muebles de origen o destino agropecuario, pesquero, minero e industrial y servicios complementarios; b) títulos representativos sobre tales bienes siempre que sean libremente transferibles; c) los contratos sobre tales bienes o servicios bajo cualquier modalidad, y d) otros que se autoricen a propuesta de las Bolsas. De la relación antes indicada se desprende que las Bolsas de Productos negociarán fundamentalmente materias primas así como futuros u opciones sobre las mismas. Finalmente se especifica que las operaciones que realicen los corredores con productos registrados en Bolsa deberán negociarse dentro de ésta y solo excepcionalmente fuera de ella.
Las obligaciones de las Bolsas de Productos están reseñadas en el Capítulo II de la Ley 26361 (Artículos 50. a 80), siendo las mas importantes las siguientes: a) establecer los requisitos que deben cumplir los productos que se negocien en la Bolsa así como registrar los productos objeto de la negociación y definir las cláusulas básicas de los contratos sobre los productos que se negocien; b) certificar precios en base a las cotizaciones de los productos negociados en Bolsa; c) establecer principios y normas relativas a la negociación y proponer los correspondientes reglamentos; d) hacer pública la información económica derivada de las operaciones transadas en la Bolsa; e) registrar las transacciones realizadas en Bolsa; f) brindar los mecanismos para la liquidación de las transacciones que en el caso de operaciones a futuros deberán ser a través de una Cámara de Compensación; g) velar que los corredores y operadores actúen de acuerdo con los principios de la ética comercial.
Las Bolsas de Productos deberán tener un patrimonio mínimo (SI. 500,000.- Art. 70., D.S. No. 105-95-EF) y no menos de 8 asociados, quienes serán personas naturales o jurídicas admitidos como miembros por las Bolsas una vez que cumplan los requisitos legales y reglamentarios. Asimismo las Bolsas deberán contar con un fondo de garantía para cumplir las obligaciones pendientes hasta el limite de los aportes. Este fondo de garantía no será patrimonio de las Bolsas salvo el caso de disolución y liquidación. El patrimonio mínimo de las Bolsas deberá reajustarse anualmente según el índice de precios al consumidor de Lima
Metropolitana correspondiente a Diciembre de 1994. El patrimonio mínimo estará
representado por certificados de participación de valor homogéneo. Ningún asociado podrá tener mas de un certificado de participación ni tener participación en otro asociado de la misma Bolsa, directa o indirectamente a través de parientes dentro del segundo grado de afinidad o cuarto de consanguinidad.
Las Bolsas deberán contar con un Comité de Vigilancia que velará por el buen funcionamiento del mercado y por el comportamiento ético de los corredores y operadores. Las Bolsas deberán contar con un mecanismo adecuado para la eficiente ejecución de las órdenes.
El Capítulo III de la Ley 26361 (Artículos 90. al 140.) se refiere a los Corredores de
Productos, quienes podrán ser personas jurídicas o naturales y cuyo objeto es dedicarse a la intermediación en la Bolsa, para lo cual deberán ser admitidos previo cumplimiento de los requisitos legales y reglamentarios pertinentes, debiendo inscribirse en el Registro Público de Valores e Intermediarios y constituir las garantías correspondientes a favor de la Bolsa. Sólo las personas autorizadas podrán utilizar las expresiones "Sociedad Corredora de Productos" o " Agente Corredor de Productos". Sin embargo la ley admite a los llamados "Operadores Especiales" que podrán actuar en la Bolsa directamente y por cuenta propia, asumiendo una misma posición sea de compra o de venta.
El capital pagado o patrimonio mínimo, según fuere el caso, de un Corredor de Productos será el equivalente de S/ .350,000.- , debiendo constituir una garantía a favor de la Bolsa por un monto equivalente al 25% de dicho capital pagado o patrimonio mínimo. La garantía podrá ser en la forma de depósito bancario, carta fianza bancaria o certificado bancario en moneda extranjera. El capital pagado o patrimonio mínimo de un "Operador Especial" deberá ser el equivalente de S/. 280,000.- (Artículos 12 y 13 de las Normas Relativas al Funcionamiento de las Bolsas, Resolución Conasev No. 067-96-EF/94.10 del 5/3/96).
Las relaciones entre comitentes y corredores de las Bolsas se rigen por las normas de la comisión mercantil. Tanto los Corredores de Productos como los Operadores Especiales estarán sujetos a las normas y procedimientos legales de la Bolsa en la que operen y de la Cámara de Compensación con la que contraten.
En el Capítulo IV ( artículos 15 al 17) se consignan las normas relativas a las Cámaras de Compensación, que serán sociedades anónimas cuyo objeto social es actuar de contraparte en las operaciones a futuro efectuadas en las Bolsas de acuerdo a sus diversas modalidades. Como se ha dicho las Cámaras de Compensación serán el comprador de cada vendedor y el vendedor de cada comprador. Las Cámaras de Compensación deberán ser autorizadas y supervisadas por la CONASEV. Dichas Cámaras deberán administrar, controlar y liquidar las operaciones, posiciones abiertas, cuentas corrientes, márgenes y saldos que mantengan los Corredores de Productos en los mercados de futuros y para ese efecto deberán constituir un fondo de contingencia que tendrá por objeto cubrir las obligaciones pendientes derivadas de las operaciones registradas en las Cámaras.
Las Bolsas de Productos que negocien contratos de futuros sobre productos requerirán obligatoriamente los servicios de una Cámara de Compensación. El capital mínimo pagado de una Cámara de Compensación será el equivalente de SI. 1'000,000.- (Artículo 16 de las Normas de Organización y Funcionamiento de las Bolsas de Productos, Resolución CONASEV No. 067-96-EFI94.10) y ningún accionista podrá tener mas de120% del capital social. El fondo de contingencia estará constituido por el conjunto de aportaciones que efectúen los Corredores de Productos y Operadores Especiales y se mantiene con un porcentaje de las comisiones cobradas por la Cámara de Compensación (D.S. No. 105-95-EF, artículo 10., inciso a.)
En el Capítulo V (artículo 18) se establece que cada Bolsa de Productos deberá contar con una Cámara Arbitral para la solución de las controversias que se originen de la negociación de los productos. Con tal objeto se constituirá un Tribunal Arbitral que conocerá la controversia y que también podrá valerse del mecanismo de conciliación. Los laudos del Tribunal Arbitral serán de cumplimiento obligatorio por las partes. La Cámara Arbitral también propondrá las normas de clasificación de calidad de los productos negociados en Bolsa. La Cámara Arbitral será una dependencia de la Bolsa.
El Capítulo VI (artículos 19 y 20) consigna las atribuciones y facultades de la CONASEV como entidad supervisora de las Bolsas de Productos, de las Cámaras de Compensación, de los Corredores de Productos, de los Operadores Especiales y de las operaciones que se realicen conforme a este sistema. Las atribuciones de la CONASEV serán similares a las que ejerce respecto del Mercado de Valores en lo que no sea incompatible con la Ley 26361.
Adicionalmente la CONASEV gozará de las siguientes facultades: a) Aprobar los Estatutos, reglamentos internos y en general las normas de las Bolsas de Productos y de las Cámaras de Compensación; b) Establecer el patrimonio, capital y garantías mínimas de los Corredores de Productos y de las Cámaras de Compensación; c) Registrar o excluir los productos negociados en Bolsa así como a los Corredores de Productos y Operadores Especiales a través del Registro Público de Valores e Intermediarios; d) Suspender la negociación de los productos; e) Sancionar con amonestación, multa, intervención, suspensión o revocación de autorización de funcionamiento a las Bolsas, Cámaras de Compensación, Corredores de Productos y Operadores Especiales por infracciones cometidas; f) Intervenir administrativamente a las personas que realizan sin autorización actividades exclusivas de las Bolsas, Corredores de Productos, Operadores Especiales y Cámaras de Compensación así como proceder a la clausura de sus oficinas; y g) Resolver administrativamente las reclamaciones que se originen de las disposiciones emanadas de la CONASEV. Ninguna Bolsa de Productos podrá operar si no cuenta previamente con una Resolución de Autorización de Funcionamiento otorgada por CONASEV, ni tampoco se podrá negociar ningún producto sino está previamente inscrito en el Registro Público de Valores e Intermediarios. Los montos mínimos de capital y patrimonio para las Bolsas, Corredores de Productos, Operadores Especiales y Cámaras de Compensación serán reajustables anualmente de conformidad al índice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana tomando como base de referencia el mes de Diciembre de 1994.
El Reglamento de la Ley 26361 (D.S. No. 105-95-EF, artículo 10. incisos b. y c.) define a los mercados de futuros como "aquellos en los cuales se negocian contratos estandarizados de compra-venta de productos previamente definidos en los que se determinan la cantidad, precio y vencimiento del contrato negociado asumiéndose el compromiso de celebrar el correspondiente contrato con la Cámara de Compensación y de pagar o recibir de ésta las pérdidas o ganancias producidas por las diferencias de precios del producto negociado mientras el contrato está vigente".
También se define al mercado de opciones como "aquel en donde se negocian contratos a través de los cuales el comprador adquiere, aun cierto valor llamado prima de la opción y por un plazo establecido el derecho de comprar o de vender a un precio prefijado un número determinado de unidades de un producto previamente definido. Vencido el plazo de vigencia de la opción el derecho caduca. En dicho contrato el vendedor se obliga a vender o comprar el activo al precio prefijado si lo requiere el comprador dentro del período previamente establecido". Igualmente se considera posición abierta "el total de contratos de futuros o de opciones en un determinado momento en que no han sido todavía cerrados o compensados por una operación opuesta".
Finalmente las Normas Relativas a la Organización y Funcionamiento de las Bolsas en su artículo 10. (Resolución CONASEV No. 067-96-EF/94.10) definen como "contrato" al "acuerdo de las partes para llevar acabo una operación en la Bolsa o documento que representa dicho acuerdo, considerándose como tales a los siguientes: i) Contrato de disponible; ii Contrato de disponible para entrega a plazo; iii) Contrato de entrega diferida; iv) Contrato de futuro; v) Contrato de opciones; y vi) Los demás que autorice la CONASEV a propuesta de la Bolsa.
En lo que respecta al régimen tributario el Capítulo VII (artículo 21) dispone que sólo estarán gravadas (se entiende con el IGV) las transacciones en las que se entregue físicamente el bien o se preste el servicio, estando inafectas las operaciones anteriormente efectuadas con ese producto o servicio en Bolsa. Conforme a dicho dispositivo las operaciones a futuro en las que no haya una entrega física del producto estarán inafectas. Pero las comisiones de los Corredores de Productos deberán pagar el IGV. Las ventas spot en sus formas de disponible o de disponible para entrega a plazo también pagarán el IGV.
5. Conclusiones Finales
Las bolsas de productos en el mundo constituyen la mejor expresión del mercado para fijar los precios de las principales materias primas. Estas bolsas operan generalmente en los grandes centros de producción o de consumo o en ambos, como es el caso de las bolsas de Chicago respecto de los productos agropecuarios. Las principales bolsas están ubicadas en Estados Unidos, Gran Bretaña, Japón, Francia, Holanda, República Popular China, Hong Kong, Singapur, Malasia, Argentina y Brasil. Algunas de las bolsas de productos tienen una proyección global, otras meramente local.
Las bolsas en un principio estuvieron concentradas en Gran Bretaña y Estados Unidos pero a partir de 1960 se produce un fenómeno de descentralización, particularmente en el lado asiático de la Cuenca del Pacífico. Sin embargo cabe hacer la observación que las bolsas japonesas de productos aún no han tomado el liderazgo mundial que les corresponde, habida cuenta del volumen e importancia del Japón como consumidor de materias primas y productor de bienes manufacturados.
Las bolsas de productos son entidades claves para el desarrollo del comercio internacional de bienes y servicios. En primer lugar dan transparencia porque cualquier agente del mercado puede enterarse de como evolucionan o fluctúan los precios siguiendo las cotizaciones de las bolsas, que no solo se publican en diarios y revistas especializadas sino en casi todos los periódicos así como en muchos programas radiales y televisivos. Hoy día cualquier persona puede enterarse de los precios de los productos que se cotizan en las bolsas, tanto para entrega inmediata (spot) como para futuros, leyendo El Comercio, Gestión, Síntesis, o viendo Monitor o CNN y hasta escuchando Radio Programas del Perú. Además de transparencia las bolsas dan liquidez y volumen, uniformizan la calidad de los productos, confieren certeza de pago y de entrega y permiten medir las reservas del mercado mediante los stocks de productos depositados en los almacenes de las bolsas. También pueden favorecer las operaciones de crédito al hacerse factible el gravar dichos stocks con warrants y otras garantías prendarias.
Las bolsas de productos están íntimamente vinculadas a las operaciones de futuros desde su nacimiento en Chicago y Londres a mediados del siglo pasado. Estas operaciones de futuros han servido simultáneamente para llevar actividades de especulación y de cobertura. Los especuladores han animado el mercado tomando posiciones al descubierto en la esperanza de que el mercado evolucione en un sentido favorable a sus pretensiones. Los coberturadores parten de una base diametralmente contraria, tratando de evitar los riesgos ocasionados por las fluctuaciones de los precios. Tanto especuladores como coberturadores participan en las bolsas de productos. Pero los primeros toman posiciones basadas en una previsión realista o no de la evolución de los precios, mientras que los segundos efectúan operaciones bursátiles vinculadas a sus operaciones físicas de compra-venta de productos con la idea de no incurrir en pérdidas. Se dice que una de las motivaciones principales para participar en el mercado de futuros es la "aversión al riesgo de los productores", que contrasta con la "fascinación por el riesgo que tienen los especuladores" en su afán de enriquecerse en el corto plazo. En las bolsas de productos, que ahora también transan contratos de opciones y de activos derivados ( contratos a futuro de monedas convertibles y de tasas de interés), ambos se dan encuentro e influyen muchas veces decisivamente sobre el
curso de la economía del mundo. En estos momentos las operaciones financieras, vale decir los contratos de opciones, monedas y tasas de interés así como de índices, superan en volumen a los contratos sobre productos tanto para entrega física como de futuros liquidables en dinero. El mercado en ese sentido se ha desmaterializado.
A lo largo de la historia se han producido situaciones anómalas por especulaciones, acaparamientos y conspiraciones. Una de las mas famosas es la de los hermanos Hunt en el mercado de la plata en el segundo semestre de 1979. Pero no ha sido la única. En la Bolsa de Metales de Londres se produjo afines de 1985 el colapso del mercado a futuros del estaño, por el incumplimiento de los compromisos ( compras a futuro fundamentalmente) del Consejo Internacional de Estaño que casi provoca la quiebra de los principales agentes del LME. En la década del 90 se han descubierto grandes pérdidas experimentadas por CODELCO en operaciones a futuro de cobre y por Sumitomo, también por operaciones a futuro y opciones de ese metal. El Barings Bank asimismo experimentó una pérdida de un monto comparable ala de Sumitomo, en el mercado financiero de opciones por las operaciones de un funcionario de dicho banco en Singapur .El Barings Bank quedó insolvente como consecuencia de dicha pérdida luego de una trayectoria empresarial de cerca de 200 años en Gran Bretaña y otros países del mundo. La experiencia acumulada en todos estos casos señala que las operaciones bursátiles de futuros deben ser estrechamente supervisadas por las altas gerencias y los directorios de las grandes empresas. De lo contrario se pueden sufrir sorpresas muy desagradables. El suscrito lo afirma por su experiencia personal en Minpeco durante la primera mitad de la década del ochenta.
El esfuerzo para establecer en el Perú una Bolsa de Productos sin duda es muy encomiable. Al respecto se ha promulgado una normatividad clara y razonable que recoge las experiencias del exterior. De otro lado el clima para el establecimiento de dicha bolsa es apropiado desde el momento que el gobierno respeta la libertad de comercio y no existen controles de cambios ni de precios. Asimismo el gobierno ha privatizado buena parte de su aparato empresarial y esa circunstancia es alentadora para los agentes económicos. Sin embargo todos estos factores siendo necesarios y hasta imprescindibles, no son suficientes por sí solos para asegurar el éxito de una bolsa de productos. Roberto Urrunaga (El Manejo del Riesgo en el Mercado de Commodities, IDEM, Op. Cit. pp. 190 y 191) menciona 9 condiciones para asegurar el éxito de una Bolsa de Productos. Algunas de estas condiciones se presentan en el Perú, otras desafortunadamente no.
La dificultad principal en el Perú reside en la ausencia de un volumen mínimo de producción y consumo que justifique la creación de la Bolsa. Es dificil, mas no imposible, que en el Perú se transen contratos spot o a futuro de productos agropecuarios por la sencilla razón de que en el plano mundial o continental no somos ni productores ni consumidores significativos. Cabe señalar que hasta la fecha la Mesa de Productos no ha tenido éxito segÚn información proporcionada por la CONASEV. Solo tenemos una posición de relativa importancia en la pesca (harina de pescado) y en ciertos metales básicos ( cobre, plomo y zinc, también hierro pero en menor grado ), en los semi-preciosos (la plata que es considerada metal precioso e industrial) y en el oro pero muy recientemente. También somos importantes en ciertos metales menores pero estos no se transan en bolsas. Nuestro principal producto pesquero, la harina de pescado, no se transa en bolsas, si bien podría transarse considerando que por lo menos una bolsa, la de Minneapolis (MGE), negocia futuros y opciones de camarones. Con respecto a los productos agropecuarios el Perú es un productor tradicional de algodón, azúcar , arroz, café, maíz, cítricos, entre otros, que son productos que se transan en bolsas y que podrían ser materia de negociación en la futura Bolsa de Productos. En el campo avícola hay una importante producción de pollo que también podrá ser negociada en dicha bolsa. Quizás con una adecuada promoción y con el establecimiento de un standard de calidad para algunos de estos productos, sea factible transarlos en la futura Bolsa de Productos.
Para que la Bolsa de Productos en el Perú tenga éxito sería muy deseable que los productores mineros se decidan a participar en ella en forma directa como asociados o indirecta como agentes del mercado. Nuestra dos principales empresas mineras, Centromin y Southem Perú, solo han actuado en forma tangencial en las bolsas. Centromin en un determinado momento actuó en la bolsa de Londres (LME) a través de Minpeco, pero el suscrito entiende que esa experiencia fue descontinuada y ahora la empresa está en proceso de privatización. Por lo tanto es dudoso que en este momento tome una decisión acerca del tema. Eso deja a Southem Perú que efectivamente puede hacer coberturas sistemáticas como productor importante de cobre ( e incluso como comprador). En la actualidad existe una alrededor de docena de empresa mineras, extranjeras y nacionales, que podrían realizar coberturas de oro, plata, cobre, plomo y zinc. Algunas lo vienen haciendo desde hace varios años pero en las bolsas de Nueva York (COMEX) y Londres (LME). ¿Se animarán a tomar posiciones futuras, tanto de coberturas como especulativas, en la Bolsa de Productos de Lima? He ahí una incógnita no despejada. A la que debe agregarse que la presencia de los productores mineros peruanos tampoco es suficiente porque se requiere que en la bolsa entren los "traders" y además, de ser posib.le, algunos especuladores del exterior. Los últimos solo entrarán si ven una rentabilidad mayor en el Perú que en otros mercados internacionales.
El esfuerzo financiero para organizar una Bolsa de Productos con un mínimo de 8 asociados y una Cámara de Compensación no es demasiado grande si consideramos las cifras de partida fijadas en la normatividad vigente. La Bolsa debe tener un patrimonio inicial de SI. 500,000, los Corredores de Productos un patrimonio no menor de SI. 350,000 cada uno y la Cámara de Compensación un capital mínimo de SI. 1'000,000.-. Estas sumas deben indexarse para incluir la inflación producida desde Diciembre de 1994, que el suscrito estima en un 26% acumulado durante los últimos 24 meses. Con fecha 4 de Noviembre de 1996 se llevó acabo una reunión conjunta del Comité de Gestión y del Comité de Promoción de la Bolsa de Productos con la participación de no menos de 29 futuros asociados de la Bolsa, incluyendo 17 corredores de productos. El suscrito fue informado por el Sr. Gerardo Sattler, Gerente de Mercado de Productos de la CONASEV, que se está suscribiendo la minuta de constitución de la Bolsa de Productos de Lima con el número de asociados antes indicado habiéndose superado ampliamente el mínimo de 8 asociados que exige la ley. Aparte de los corredores de productos, los asociados de la bolsa incluyen diversas empresas almaceneras, una compañía de seguros, traders e importadores de productos, empresas supervisoras y productores agropecuarios. Entre los asociados no se encuentran compañías mineras. Según el Sr. Sattler las empresas mineras se mantenían a la expectativa, la cual podría significar que no van a participar en la bolsa, al menos en su etapa inicial. La suscripción de la minuta y escritura pública de constitución y estatuto de la asociación civil de la Bolsa de Productos es el primer paso para que la CONASEV autorice su organización, que a su vez es requisito previo para la posterior autorización de funcionamiento, cuando se hayan culminado las exigencias establecidas en la Resolución CONASEV No. 067-96-EF/94.10 del 5 de Marzo de 1996. Sin perjuicio de autorizar la organización y luego el funcionamiento de la Bolsa de Productos, la CONASEV deberá hacer lo mismo para cada uno de los Corredores de Productos y Operadores Especiales así como para la Cámara de Compensación. Sin el cumplimiento de todas estas autorizaciones la futura Bolsa de Productos no estará en condiciones de operar.
Otro aspecto a considerar es el tecnológico. Una Bolsa de Productos requiere los mas modernos adelantos en cuanto a servicios de informática, lo cual no será difícil de conseguir dentro del ámbito estrictamente bursátil. Pero también se va a requerir una red de almacenes y depósitos vinculados a la Bolsa que sean exactos y oportunos en cuanto a sus métodos estadísticos e igualmente que estén enlazados con la Bolsa. El agente potencial necesita tener una idea muy clara de los stocks depositados en los almacenes de las bolsas sin perjuicio de tener una visión muy exacta de la calidad de los productos almacenados. En el campo de los metales algunos productos peruanos están inscritos en el COMEX y en el LME. Sin embargo la mayor parte de la producción minera en el Perú todavía se da en la forma de concentrados (excepto en el cobre y en menor medida en la plata, plomo y zinc) y éstos no se transan como tales en las bolsas, aunque si se pueden coberturar sus contenidos metálicos pagables, tal como Minpeco lo hizo en la década del ochenta. Por lo tanto también sería importante conocer las cifras de los depósitos de concentrados para tener una idea de la producción minera vendible del Perú. Esto pensando que los mineros se animen a ingresar a la Bolsa de Productos. Finalmente otro aspecto indispensable es el de la educación de los mandos gerenciales de las empresas productoras peruanas en las técnicas bursátiles, lo cual demanda, tiempo y dinero por tratarse de un tema complicado y altamente especializado. La tarea que debe cumplir la comisión organizadora de la Bolsa de Productos es, por consiguiente, difícil y compleja y tendrá que realizarla a cabalidad si pretende tener éxito en su empeño. Si logra tener éxito habrá prestado un servicio singularmente útil al desarrollo de la economía nacional y nos habremos colocado en una posición mejor desde el punto de vista de la competitividad de los productos peruanos en el exterior.
* Decano del Ilustre Colegio de Abogados de Lima. Presidente de la Junta Nacional de Decanos de los Colegios de Abogados del Perú. Catedrático de la Universidad de Lima.
SUMARIO: 1. Agentes de Mercado.- 1.1 Coberturadores.- 1.2.- Especuladores.- 1.3. Agentes o Corredores de Bolsa.- 2. Mecanismos Institucionales.- 2.1. Cámaras de Compensación.- 2.2. Arbitrales.- 2.3. Márgenes de Variación.- 2.4. Límites de Precio.- 2.5.- Los Entes Reguladores.- 3. Anomalías y Casos Históricos Importantes.- 3.1. La Crisis de la Plata y la Conspiración de los Hermanos Hunt.- 3.2. El Caso Codelco.- 3.3. La Pérdida de Sumitomo.- 4. Análisis de la Ley 26361y su Reglamentación.- 5. Conclusiones Finales.
1. Agentes del Mercado
1.1. Coberturadores: Se comprende dentro de esta denominación (en inglés "hedgers") a una variedad de agentes que pueden ser tanto productores, consumidores como comercializadores ("traders") que utilizan los mecanismos bursátiles para protegerse de las fluctuaciones de los precios. En este caso el mecanismo utilizado es la denominada "cobertura" ("hedge" en inglés) que tal como se ha explicado en el capítulo anterior puede ser una operación paralela bursátil en sentido opuesto ( caso de quienes compran un producto para luego venderlo) o en el mismo sentido (tratándose de productores o consumidores). La cobertura es una operación combinada de venta o de compra del producto físico con una operación de venta o de compra a futuro en la bolsa cuyas pérdidas o ganancias se compensan recíprocamente. En esa forma se logra fijar un precio y se evita el riesgo de su volatilización.
Según Roberto Urrunaga los productores de materias primas deberían ser los "coberturadores" o "hedgers" natos porque conforme al citado analista ellos corren el riesgo de que el precio de su mercancía disminuya durante el tiempo que transcurre entre el inicio de la producción y la disponibilidad para su venta (Op. Cit. p. 44). Teóricamente, por lo tanto, estos productores son los que tienen el mayor incentivo para fijar un precio. Este racionamiento, sin embargo, merece un mayor análisis. La cobertura tiene un costo que es el agregado de la comisión de los agentes de bolsa, mas el margen inicial y los llamados márgenes de variación. Dichos márgenes de variación están constituidos por la diferencia entre el precio fijado a futuro y el precio spot. En una posición corta cuando el precio spot cae el margen de variación es a favor del vendedor, pero cuando el precio sube el margen de variación va en su contra y tiene que desembolsarlo diariamente. Eso fue lo que le ocurrió a Minpeco afines de 1979. Este rubro puede significar un importante costo financiero hasta que se liquide la posición y se compense la pérdida bursátil con la ganancia en la venta del producto físico. Por ello lo mas probable es que los productores hagan coberturas solo por un porcentaje de su producción y cuando el precio fijado se encuentre en un nivel muy alto y se espere que caiga en el corto o en el mediano plazo.
En cuanto a los compradores de materias primas también es lógico pensar que se cubran de un incremento de precio. Para eso efectuarán una operación larga en bolsa y si el precio sube la ganancia bursátil compensará el incremento experimentado en la compra del producto físico. De otro lado si el precio cae el menor costo en la adquisición del producto físico compensará la pérdida bursátil. Sin embargo con los consumidores se presentan los mismos problemas que con los productores en el sentido de que tienen que asumir un costo constituido por la comisión del agente bursátil, el margen inicial y el margen de variación.
Con respecto a los "traders" es lógico pensar que en cualquier operación de compra de una materia prima hagan una operación inversa a futuro en bolsa para no incurrir en el riesgo de la fluctuación del precio. En este caso los "traders" tienen que estar preparados para asumir el costo bursátil y limitar su riesgo exclusivamente al diferencial (las deducciones de la maquila y las penalidades) en las condiciones de la compra y de la venta del producto físico. Cuando un "trader" de productos minero-metalúrgicos compra un concentrado con el objeto de venderlo posteriormente, tiene que aplicar una maquila de compra que sea superior a su maquila de venta. En ese diferencial radica precisamente su ganancia.
1.2. Especuladores: Quienes especulan en las bolsas de productos asumen posiciones de riesgo en la idea de que los precios evolucionarán favorablemente y obtendrán una ganancia. Existen diversas modalidades de especulación pero las mas importantes son especular hacia la baja y especular hacia el alza. Se especula hacia la baja tomando una posición "corta" a futuro en forma descubierta. Cuando vence el contrato el especulador gana si el precio ha bajado ya que puede liquidar su posición comprando un contrato "spot" o un contrato a futuro a un precio mas bajo. Si el precio ha subido obviamente el especulador pierde. De otro lado se especula hacia el alza tomando una posición "larga" a futuro en forma descubierta. Si en efecto el precio sube el especulador "largo" se habrá ganado la diferencia pero si el precio baja el especulador habrá perdido. La Cornrnodities Future Trading Comission (CFTC), entidad reguladora de las bolsas norteamericanas de productos, considera que el especulador es "aquel individuo que no asume una cobertura, sino aquel que realiza transacciones a futuro con productos, con el objeto de conseguir lucros a través de una anticipación acertada en los movimientos de preciosl! (Bolsa de Productos.- Conasev p.23).
Mucho se ha dicho sobre el papel positivo o negativo de los especuladores. En el lado positivo debe señalarse que los especuladores le dan liquidez al mercado bursátil. Una bolsa sin la participación de los especuladores languidece, decae y muere. Los especuladores entonces contribuyen a darle vida y animación al mercado. Sin embargo el especulador hace algo mas que apostar .En realidad predice una tendencia en los precios basado en su instinto o en información bien o mal elaborada sobre las estructuras de la producción y del consumo. La especulación está en la naturaleza misma de los hombres y éstos hacen al mercado (The Cornrnodity Futures Trading Guide.- Guía de Comercio de Futuros de Materias Primas, citando a Bemard Baruch, p.3).
En el lado negativo los especuladores pueden crear expectativas exageradas, producir subidas artificiales y luego grandes caídas en las que mucha gente pierde dinero. Son abundantes los casos históricos de especulaciones que han terminado desastrosamente para quienes participaron en ellas, como por ejemplo la especulación de la plata de los hermanos Hunt a fines de 1979, para citar uno de los casos mas recientes. Esa especulación tuvo además la connotación de ser una "conspiración" desde el punto de vista de las leyes antimonopólicas de los Estados Unidos (Sherman Anti Trust Act de 1890 y Clayton Anti Trust Act de 1914). En el capítulo siguiente se hablará mas del tema.
Una especulación puede ser legal o ilegal dependiendo que no haya una combinación de dos o más agentes para subir o bajar los precios artificialmente. Conforme se ha indicado en los Estados Unidos existe una severa legislación que sanciona los "acaparamientos" y "conspiraciones" encaminadas a distorsionar los precios y obtener de esas maniobras una ganancia indebida en perjuicio de los demás agentes del mercado. Debe advertirse que la legislación norteamericana no sanciona la especulación como tal, que es una actividad tan legítima como cualquier otra, siempre y cuando el especulador sea consciente de lo que está haciendo. Por esa razón los corredores o "brokers" bursátiles norteamericanos distinguen contractualmente las operaciones especulativas de las que no lo son. En las operaciones especulativas los agentes deben estar preparados a perder y así lo señalan en sus documentos contractuales con los "brokers", razón por la cual tendrán que hacer un, depósito inicial probablemente bastante mayor que el exigido a quien solo hace coberturas.
El problema radica también en determinar si es lícito especular con lo ajeno. Una empresa de accionariado difundido no debería especular a menos que sus accionistas así lo autoricen y en ese caso siempre que tenga los activos suficientes para responder por la especulación. Una empresa estatal no debería especular porque se pone en riesgo el capital aportado por el Estado que en última instancia pertenece a la sociedad entera. Eso mismo también es aplicable aun banco que opera con dinero del público. Los "traders" suelen especular muchas veces como una manera de complementar o incrementar sus ganancias. Lo mismo puede ocurrir con los propios corredores de bolsa. Desde el punto de vista del tiempo tenemos a diversos tipos de especuladores: los "scalpers" que operan por horas o minutos, los "days traders" que operan al día o por varios días y los "position traders" que operan por semanas o meses (El Manejo del Riesgo en el Mercado de Commodities.- IDEM, Op. Cit. pp. 45 y 46).
1.3. Agentes o corredores de bolsa: Son los miembros de las bolsas, propietarios de un sitio en el "pit" o en el "ring", que actúan por cuenta propia o de sus clientes, recibiendo órdenes y ejecutándolas en rueda de bolsa. Los corredores viven de las comisiones y por lo tanto están interesados en llevar acabo el mayor número posible de ventas o de compras sea con fines de cobertura o especulativos o en el mercado spot y en los últimos años de opciones. También pueden haber corredores que no son miembros de la bolsa caso en el cual tienen que actuar en combinación con un miembro. Los corredores responden por los márgenes de variación ante las cámaras de compensación pero repiten ante sus clientes a quienes pueden exigir depósitos u otras garantías.
2. Mecanismos Institucionales
2.1. Cámaras de Compensación: Una de las responsabilidades fundamentales de la bolsa de productos reside en asegurar el correcto cumplimiento de los contratos a futuro. Como los precios están sujetos a constantes fluctuaciones en uno u otro sentido, los agentes corredores tienen que efectuar los desembolsos necesarios a fin de que las posiciones "cortas" o "largas" se liquiden sin problema. Para ese efecto existen las cámaras de compensación (clearing houses} que actúan como si fueran la contraparte en cada una de las operaciones a futuro. Por eso se dice que la cámara de compensación es el comprador de cada vendedor y el vendedor de cada comprador .
Las cámaras de compensación llevan un registro diario de las operaciones y de las diferencias que se acumulan a favor o en contra de los respectivos corredores. Las diferencias negativas o saldos en contra tienen que ser depositados diariamente por el respectivo corredor ante la cámara de compensación, para que ésta las entregue a los que tienen saldos acreedores. Un mismo contrato en el tiempo puede arrojar saldos acreedores o deudores. Para este efecto el mecanismo de los depósitos de variación asegura que el flujo funcione en uno u otro sentido y que si la evolución se torna positiva, el agente no tenga problemas en recuperar lo que le corresponde.
Las cámaras de compensación pueden ser parte de la bolsa o ser entidades independientes de éstas, siendo mas frecuente lo segundo ( en el Perú será una sociedad anónima aparte). Es importante anotar que los corredores son responsables directamente ante las bolsas por los márgenes de variación y los clientes responsables ante los corredores por ese mismo concepto. En cuanto al método de compensación cada cliente puede tener una cuenta individualizada (CME y NYMEX). En algunas bolsas cada miembro de la bolsa puede tener una cuenta consolidada de todas sus operaciones y responder por el neto a su cargo sin afectar diariamente los márgenes de cada uno de sus clientes (MA TIF).
2.2. Cámaras Arbitrales: Dentro de las bolsas de productos existen organismos especialmente creados para la solución de las diferencias que puedan surgir entre los corredores relativas a la ejecución e interpretación de los contratos ( aunque estos se suscriben en formatos uniformes) o sobre la calidad de los productos. Tales cámaras o comités arbitrales están integrados por profesionales de la mas alta preparación y solvencia profesional así como del mayor prestigio en cuanto a su comportamiento ético. Las resoluciones o laudos arbitrales generalmente son inapelables, aunque algunas bolsas, como el LME, contemplan apelaciones ante una instancia especial constituida dentro de la propia bolsa, e incluso se regula en el contrato la apelación ante un tribunal ordinario de justicia.
Es usual que los laudos arbitrales sean emitidos por mayoría simple dentro del tribunal arbitral y en casos de empate dirimirá su presidente o quien haga sus veces. En los contratos utilizados por el LME la cláusula de fuerza mayor está restringida exclusivamente a que ocurran huelgas, lock outs u otras contingencias que impidan o demoren la descarga y almacenamiento del producto a ser entregado, y siempre que el vendedor acredite que no tiene productos en algún almacén de la bolsa. El contrato, por cierto, puede liquidarse en dinero conforme fuere la diferencia entre el precio del contrato y el precio de liquidación (settlement price).
2.3. Márgenes de Variación: Para celebrar un contrato bursátil a futuro es necesario efectuar un depósito inicial que varía de bolsa en bolsa, pero que solo constituye una fracción o un porcentaje del precio total pactado. El margen inicial suele oscilar entre el : 10% y el 20% del valor nominal del contrato. Sin embargo como los precios fluctúan y estas fluctuaciones pueden ser muy considerables las cámaras de compensación exigen que se depositen diariamente las variaciones negativas de acuerdo a cada contrato (modelo norteamericano ). En una posición "corta" la diferencia es negativa cuando el precio spot del día es superior al precio futuro pactado. En una posición "larga" la diferencia es negativa cuando el precio spot del día es inferior al precio futuro pactado. Estas diferencias son conocidas como "márgenes de variación" que dentro de las prácticas usuales de las bolsas norteamericanas deben ser depositadas diariamente por el corredor o broker en la cámara de compensación.
Estas a su vez acreditan o entregan tales márgenes al corredor que tiene derecho a ellas. En estos casos el agente o corredor puede actuar por cuenta propia o de un cliente, que asume idéntica responsabilidad cuando es necesario efectuar el depósito o que se beneficia con el margen cuando es acreedor. Hay algunas cámaras de compensación, como la del LME (ICCH) que no exige el depósito en dinero efectivo o valores liquidables sino en fianzas bancarias solidarias de ejecución inmediata. El corredor generalmente está autorizado para exigir a su cliente depósitos por encima de los márgenes de variación, a fin de garantizar la liquidación del contrato particularmente cuando se trata de operaciones especulativas.
2.4. Límites de Precios: Algunas bolsas establecen límites a las variaciones diarias de precios a fin de evitar excesivas fluctuaciones en el mercado que contribuyen a generar inestabilidad y en casos extremos pánicos. Como consecuencia de estas limitaciones los precios solo pueden fluctuar dentro de los límites permitidos por las bolsas. Para estos efectos se toma en cuenta el llamado "settlement price" que es un promedio de los precios al día anterior de la operación. Cuando se aplican los límites de precios si las cotizaciones se han movido por encima de los rangos autorizados, las operaciones se suspenden hasta que se logre encuadrarlas dentro del rango, suspensión que de ser necesario puede prolongarse hasta el día siguiente.
Cuando las autoridades de una bolsa ven que la cotización de un determinado producto está a punto de colapsar por incumplimiento de las obligaciones de los corredores, como ocurrió en el LME con el estaño afines de 1985, inmediatamente ordenan la suspensión de transacciones hasta que pueda llegarse a una solución del problema. Esta suspensión puede ser indefinida o por un tiempo muy largo. Sin embargo cuando ocurrió la subida del precio de la plata a fines de 1979 las autoridades del COMEX no dispusieron ninguna medida para estabilizar el mercado, excepto fijar una posición limite de 500 contratos en cada mes de entrega (Beyond Greed, Más Allás de la Codicia, Op. Cit. p. 153), lo cual en su momento fue muy criticado.
2.5. Los entes reguladores: Es usual que en cada país exista una organización un determinado mercado. La mas importante de estas entidades es la Securities Exchange gubernamental, de funcionamiento mas o menos autónomo, dedicada a supervisar y regular Cornission, creada en los Estados Unidos durante la década del 30 para supervisar las bolsas de valores. En el ámbito de los productos la regulación vino algo mas tarde, con la creación en 1975 de .la Commodities Futures Trading Cornission (CFTC), poco después de que los soviéticos compraran gigantescos tonelajes de granos en el mercado norteamericano sin que los precios se levantaran. La CFTC tuvo un origen algo coyuntural y por un cierto tiempo fue conocida como la "cenicienta de las entidades reguladoras" (Beyond Greed, Más Allá de la Codicia, Op. Cit. p. 109), reputación que según entiende el autor de este trabajo no ha variado demasiado en el tiempo.
En parte eso se debe a la moda de la "desregulación" y concordante con ella a la responsabilidad que se supone que las propias autoridades bursátiles tienen para mantener un mercado transparente y al margen de "acaparamientos" y "conspiraciones" para distorsionar los precios. Sin embargo, tal como se verá mas adelante, la experiencia reciente no parece indicar que las autoridades y menos aún los propios interesados, ejerzan esa responsabilidad a plenitud. En el Perú, conforme a ley, la entidad encargada de supervisar a la futura Bolsa de Productos es la CONASEV, que también ejerce esas funciones respecto de la Bolsa de Valores.
3. Anomalías y casos históricos importantes
3.1. La crisis de la plata y la "conspiración" de los hermanos Hunt: 1979 fue un año lleno de dramáticos eventos en la escena mundial. La revolución islámica de Irán, la toma de la embajada americana en Teherán, la subida espectacular del oro, el segundo shock petrolero y la ocupación rusa de Afganistán, entre otros sucesos, cargaron de tensión al ambiente internacional y perturbaron los mercados financieros. Con ese telón de fondo tres multimillonarios texanos, los hermanos Nelson Bunker, William Herbert y Larnar Hunt decidieron incursionar en el mercado bursátil de la plata.
Pero bajo el liderazgo de Nelson Bunker, el mayor de los hermanos, en lugar de actuar solos, resolvieron asociarse con inversionistas árabes, algunos integrantes de la casa real saudita. Juntos y con la asesoría de algunos brokers y de entidades financieras suizas y norteamericanas, montaron una gigantesca operación para comprar futuros de plata en el COMEX y en el LME. Estas operaciones comenzaron en el segundo semestre de 1979 pero se incrementaron a partir del mes de Octubre de ese año, generando una subida del precio de la plata.
En ese mismo año de 1979, Minero Perú Comercial, después Minpeco, también decidió ingresar en el mercado de futuros de plata, con miras a gozar de las ventajas de la fijación de precios, tomando posiciones "cortas". Algunos de sus ejecutivos consideraron la conveniencia de fijar precios cuando estos alcanzaran un nivel inusualmente alto. Para ese efecto se contactaron con ciertos "brokers" de Nueva York y Chicago, quienes ofrecieron su vasta gama de servicios, incluyendo asesoría y entrenamiento. Por coincidencia o no, esos mismos brokers ejecutaban las órdenes de compra de los hermanos Hunt y de sus asociados.
Bajo la experta conducción de los "brokers" Minpeco incrementó sus ventas a futuro en la certeza de que el precio de la plata bajaría en el corto plazo. Pero ocurrió algo que los asesores de bolsa no habían vaticinado: la cotización de la plata en lugar de bajar se disparó llegando al increíble nivel de US$ 20 la onza. En esas circunstancias Minpeco, que había vendido futuros a una cotización promedio de US$ 17 la onza, no tenía como cubrir sus posiciones ni disponía de la plata metálica para hacer entregas de fisicos (Centromin que si tenía el físico se negó a entregarlo para cubrir las posiciones abiertas de Minpeco ). En esas dramáticas circunstancias los brokers urgieron a Minpeco que depositara los márgenes de variación o liquidara sus posiciones.
En Diciembre de 1979 el Directorio de Minpeco, ante la perspectiva de que el precio siguiera subiendo, tomó la dura posición de recomprar sus posiciones, con lo que contribuyó a incrementar aún más la cotización de la plata, que subió a un nivel por encima de US$ 25 la onza. Fue en ese nivel donde Minpeco salió del mercado, con una pérdida estimada del orden de US$ 90 millones, resultante de la liquidación de ventas a futuro del orden de 11 millones de onzas con un diferencial negativo no menor de US$ 8 por onza.
¿Qué había pasado? Mientras Minpeco y otros productores desprevenidos vendían plata a futuro, los hermanos Hunt y sus socios árabes adquirían posiciones "largas" y además compraban físicos con el objeto de atesorarlos, forzando el alza de la cotización con un patrón sistemático de compras. También se beneficiaron con los márgenes de variación, llegando a percibir por ese concepto alrededor de 1,400 millones de dólares. En esa loca carrera el precio de la plata llegó a subir hasta US$ 50 la onza a principios de 1980 para luego desmoronarse durante los meses siguientes cuando se agotó la fiebre compradora. A la postre los hermanos Hunt fueron por lana y salieron trasquilados, perdiendo en la aventura una suma en exceso de los mil millones de dólares, para lo cual fue necesario que ofrecieran como garantía sus propiedades y compañías petroleras. En el proceso, sin embargo, originaron un daño casi irreparable a Minpeco que se quedó sin capital.
En el curso de 1981 la nueva administración de Minpeco decidió investigar lo que había ocurrido y contrató a una firma norteamericana de abogados, quienes aconsejaron la interposición de una demanda contra los hermanos Hunt y sus principales asociados, incluyendo los brokers de bolsa, un poderoso banco suizo, varios príncipes de la casa real saudita así como inversionistas norteamericanos y levantinos, lo que hacía un total de 22 codemandados. El cargo principal: haber participado en una maniobra conspirativa para elevar artificialmente el precio de la plata y originar a Minpeco una pérdida de US$ 90 millones como consecuencia de la misma. Tales maniobras "conspirativas" se juzgaban violatorias de las leyes anti trust Sherman y Clayton que sancionan las conspiraciones acaparadoras con una indemnización igual a la pérdida y los llamados "daños triples" (treble damages), vale decir una obligación indemnizatoria igual a tres veces el monto del daño sufrido.
Para ganar el juicio ( que efectivamente se ganó en Agosto de 1988 con una sentencia de un tribunal federal de Nueva York que no fue apelada por los codemandados) Minpeco tenía que probar la maniobra conspirativa así como el daño experimentado dentro de una relación de causa a efecto. Ello implicaba la probanza de la pérdida y la inexistencia de culpa concurrente por parte de la administración de Minpeco, que en Estados Unidos se denomina "negligencia contributoria". Adicionalmente Minpeco tuvo que probar que, no obstante su condición de empresa estatal, actuaba en fonna independiente del Estado peruano y de las demás empresas estatales peruanas cuyos productos comercializaba. La prueba desarrollada por Minpeco tomó algo mas de 5 años, pero en ese período pudo realizar una serie de transacciones extra judiciales con los demandados por un monto global de US$ 64.5 millones, que contribuyeron a financiar los gastos del juicio así como a recuperar una parte de la pérdida.
La audiencia del juicio se prolongó de Marzo a Julio de 1988 y como consecuencia de la misma el Jurado tuvo que votar 27 preguntas formuladas por el Juez, que previamente había decidido que Minpeco no debía ser confundido con el Estado peruano. El Jurado votó 26 de las 27 preguntas en un sentido favorable a la demanda de Minpeco, incluyendo la existencia de la maniobra conspirativa de los hermanos Hunt. El Jurado fijó el daño sufrido por Minpeco en US$ 66.3 millones, suma que multiplicada por tres, resultaba pagadera por los codemandados que no habían sido excluidos del juicio por efecto de las transacciones.
Al final Minpeco pudo recuperar algo mas de US$ 100 millones, cantidad de la que debió restarse el costo de los honorarios de los abogados y otros gastos procesales, que en Estados Unidos son asumidos exclusivamente por cada parte. Este aspecto de los honorarios de los abogados fue muy importante en la prosecución del juicio, porque la decisión de llevarlo adelante, se tomó sobre la base de que en la eventualidad de perderse, no existía la obligación de reembolsar los gastos de los codemandados. Según la opinión de los abogados de Minpeco los tribunales norteamericanos solo condenaban en costas a la parte vencida en la eventualidad de que se probara su deliberada mala fé en demandar en contestar la demanda, siendo muy raras las condenas en costas. Esta regla procesal explica que los Estados Unidos sean una sociedad tan litigiosa. No obstante Minpeco logró que se le hiciera justicia y recuperó una parte sustantiva de la pérdida sufrida en 1979. El juicio de la plata, a pesar de su enorme costo, es un auténtico caso de final feliz para una entidad peruana.
3.2. El caso Codelco: A principios de 1994 la entidad estatal chilena CODELCO, quizás la primera empresa cuprífera del mundo, anunció públicamente haber sufrido una pérdida millonaria de US$ 207 millones en operaciones a futuro de cobre en el COMEX y en el LME. Este anuncio tomó de sorpresa al mercado porque CODELCO tenía la reputación de ser una empresa impecablemente manejada y con un equipo gerencial de gran competencia profesional (detrás del cual se encontraba y aún se encuentra el Estado Mayor del ejército chileno que percibe una parte importante de las utilidades de CODELCO, circunstancia que en la práctica ha impedido su prívatización).
La explicación inicial dada por la gerencia de CODELCO fue de que había habido negligencia y ocultamiento de información por parte de los ejecutivos a cargo de sus operaciones bursátiles (lo que también hubo en el caso de Minpeco ). Sin embargo conforme se profundizaron las investigaciones la tesis de la negligencia fue perdiendo terreno ante la presumible comisión de actos dolosos de por lo menos el ejecutivo principal responsable de las coberturas. Aparentemente dicho ejecutivo venía efectuando, según él por error, ventas a futuros a precios mas bajos que el mercado y compras a futuro a precios mas altos. Este error fue advertido por sus brokers de bolsa en Noviembre de 1993 cuando ya había experimentado pérdidas por US$ 40 millones. Pero en ese momento dicho ejecutivo en lugar de admitir su responsabilidad, aprovechando de su autonomía de acción, incursionó en el mercado en forma más agresiva tomando posiciones de oro y plata en momentos de alta volatilidad que multiplicaron aún más las pérdidas hasta llegar a la cifra de US$ 207 millones.
La tesis del error y de la negligencia ha sido descartada por el Directorio de CODELCO que ha enjuiciado a las autoridades de bolsa en Inglaterra y los Estados Unidos (La SIB y SFA en Inglaterra y la CFTC en Estados Unidos) así como a los principales brokers de CODELCO, implicando un acuerdo secreto colusivo para subir el precio del cobre. Dicho acuerdo debió haberse efectuado vendiendo futuros de cobre a precios mas bajos para luego comprar futuros igualmente mas bajos. Ese acuerdo, presumiblemente, no se cumplió por el lado de los brokers pero el ejecutivo chileno si llevó acabo su lado del negocio sufriendo las pérdidas, mientras que los brokers vendieron futuros a precios mayores. A lo que hubo que agregar una repentina subida del precio spot de cobre que eliminó la utilidad de las posiciones "cortas" y generó pérdidas al tenerse que recomprar posiciones aprecios mayores.
De otro lado en muchos artículos de prensa se publicaron informaciones en el sentido de que el ejecutivo de CODELCO había comprado importantes propiedades en Estados Unidos y llevaba un tren de vida que no correspondía a su sueldo. A la fecha del presente trabajo no se tienen noticias de las acciones judiciales interpuestas por CODELCO en Inglaterra y I Estados Unidos para lograr una indemnización de las autoridades bursátiles y de los brokers (El Manejo del Riesgo en el Mercado de Commodities, IDEM, Op. Cit. p. 174).
3.3. La pérdida de Sumitomo: El caso de Sumitomo es uno de los mas extraños no solo por su aplastante monto, una pérdida del orden de 1,800 millones de dólares, sino por la circunstancia de que se produjo en un período muy prolongado de tiempo, dicen que cerca de 10 años, sin que nadie en la organización de esa formidable empresa se percatara de su existencia. Esto último resulta poco creíble, aún mas si tenemos en cuenta que la culpa del entuerto es atribuida aun funcionario gerencial de segundo rango, llamado Yasuo Hamanaka. El presunto culpable, un funcionario de 48 años de edad, 26 de los cuales estuvo al servicio de su empleador, no era un play boy ni una persona ostentosa que llevara un tren de vida superior a sus ingresos formales. Se trataba de un operador de bolsa muy conocido en los círculos bursátiles pero totalmente desconocido por el público. Sin embargo esa persona había manejado el mercado del cobre durante un período muy dilatado y había sido en alguna medida responsable por la recuperación de los precios en ese metal experimentada afines de los ochenta y comienzos de los noventa.
Según la revista Newsweek los problemas de Hamanaka se hicieron visibles cuando funcionarios del gobierno de los Estados Unidos comenzaron a examinar una situación de "backwardation" en el mercado de cobre en el Comex que por su persistencia en el tiempo daba la sensación de un acaparamiento, pero cuyo resultado fue una espantosa acumulación de pérdidas para Sumitomo, una de las principales "sogo shosa" del Japón y propietaria de un imperio mercantil, bancario, industrial e inmobiliario. La revelación de las pérdidas de Sumitomo tuvo en efecto depresivo sobre la cotización del cobre que sufrió un fuerte descenso no bien se hizo público el escándalo. Como dato curioso algunas publicaciones internacionales han hablado de una probable conexión entre el affaire Codelco y el affaire Sumitomo porque en ambos aparecen los mismos brokers de bolsa. Este aspecto, sin embargo, solo ha sido objeto de especulación periodística y no ha tenido un desenlace judicial, al 'menos hasta la fecha.
Resulta increíble que operaciones de ese monto pudieran ser realizadas con la sola decisión de un funcionario y de que éste, aparentemente, no le diera cuenta a nadie y que los mecanismos de control de Sumitomo tardaran tanto en advertir las pérdidas. Lo cual significa un grado extraordinario de negligencia o en su defecto complicidad y ocultamiento en los cuadros gerenciales superiores. A la fecha del presente trabajo el gobierno japonés está investigando la pérdida y simultáneamente las subsidiarias y sucursales norteamericanas de Sumitomo son objeto de un estrecho escrutinio por parte de las autoridades bancarias y bursátiles de los Estados Unidos (Revista Newsweek, 24 de Junio de 1996, pp. 30 y 31 ).
4. Análisis de la Ley 26361 y de su reglamentación
La legislación pertinente alas Bolsas de Productos en el Perú está constituida por la Ley 26361, denominada Ley sobre Bolsa de Productos de fecha 23 de Septiembre de 1994, su reglamento aprobado por Decreto Supremo No.1 05-95-EF de fecha 17 de Junio de 1995, la Resolución de Conasev No. 294-95-EF/94.10 de fecha 20 de Julio de 1995 que crea una comisión encargada de promover la creación de las Bolsas de Productos en el Perú y la Resolución de Conasev No. 067-96-EF/94.10 de fecha 5 de Marzo de 1996, que aprueba las normas relativas a la organización y funcionamiento de las bolsas así como demás aspectos de las mismas. Aparte de esta legislación específica se les aplica de manera supletoria la Ley del Mercado de Valores, la Ley General de Sociedades, el Código de Comercio, la Ley de Títulos Valores, la Ley de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros, los Códigos Civil, Penal y de Procedimientos Penales y demás normas complementarias.
La Ley 26361 contiene 21 artículos, distribuidos en siete capítulos, así como Cinco Disposiciones Transitorias y Finales que cubren las principales áreas de la temática bursátil en el campo de los productos. En el Capítulo I (artículos 10. al 40.) se definen los objetivos de la ley, señalados al principio del presente trabajo. Igualmente se definen a las Bolsas de Productos como "asociaciones civiles que tienen por finalidad proveer a sus miembros de la infraestructura y servicios adecuados para la realización de transacciones de productos, títulos representativos de los mismos o contratos relativos a ellos, pudiendo realizar actividades complementarias a sus fines siempre que cuenten con la debida autorización de la CONASEV".
También se indican cuales serán los bienes materias de negociación en las Bolsas, que son los siguientes: a) bienes muebles de origen o destino agropecuario, pesquero, minero e industrial y servicios complementarios; b) títulos representativos sobre tales bienes siempre que sean libremente transferibles; c) los contratos sobre tales bienes o servicios bajo cualquier modalidad, y d) otros que se autoricen a propuesta de las Bolsas. De la relación antes indicada se desprende que las Bolsas de Productos negociarán fundamentalmente materias primas así como futuros u opciones sobre las mismas. Finalmente se especifica que las operaciones que realicen los corredores con productos registrados en Bolsa deberán negociarse dentro de ésta y solo excepcionalmente fuera de ella.
Las obligaciones de las Bolsas de Productos están reseñadas en el Capítulo II de la Ley 26361 (Artículos 50. a 80), siendo las mas importantes las siguientes: a) establecer los requisitos que deben cumplir los productos que se negocien en la Bolsa así como registrar los productos objeto de la negociación y definir las cláusulas básicas de los contratos sobre los productos que se negocien; b) certificar precios en base a las cotizaciones de los productos negociados en Bolsa; c) establecer principios y normas relativas a la negociación y proponer los correspondientes reglamentos; d) hacer pública la información económica derivada de las operaciones transadas en la Bolsa; e) registrar las transacciones realizadas en Bolsa; f) brindar los mecanismos para la liquidación de las transacciones que en el caso de operaciones a futuros deberán ser a través de una Cámara de Compensación; g) velar que los corredores y operadores actúen de acuerdo con los principios de la ética comercial.
Las Bolsas de Productos deberán tener un patrimonio mínimo (SI. 500,000.- Art. 70., D.S. No. 105-95-EF) y no menos de 8 asociados, quienes serán personas naturales o jurídicas admitidos como miembros por las Bolsas una vez que cumplan los requisitos legales y reglamentarios. Asimismo las Bolsas deberán contar con un fondo de garantía para cumplir las obligaciones pendientes hasta el limite de los aportes. Este fondo de garantía no será patrimonio de las Bolsas salvo el caso de disolución y liquidación. El patrimonio mínimo de las Bolsas deberá reajustarse anualmente según el índice de precios al consumidor de Lima
Metropolitana correspondiente a Diciembre de 1994. El patrimonio mínimo estará
representado por certificados de participación de valor homogéneo. Ningún asociado podrá tener mas de un certificado de participación ni tener participación en otro asociado de la misma Bolsa, directa o indirectamente a través de parientes dentro del segundo grado de afinidad o cuarto de consanguinidad.
Las Bolsas deberán contar con un Comité de Vigilancia que velará por el buen funcionamiento del mercado y por el comportamiento ético de los corredores y operadores. Las Bolsas deberán contar con un mecanismo adecuado para la eficiente ejecución de las órdenes.
El Capítulo III de la Ley 26361 (Artículos 90. al 140.) se refiere a los Corredores de
Productos, quienes podrán ser personas jurídicas o naturales y cuyo objeto es dedicarse a la intermediación en la Bolsa, para lo cual deberán ser admitidos previo cumplimiento de los requisitos legales y reglamentarios pertinentes, debiendo inscribirse en el Registro Público de Valores e Intermediarios y constituir las garantías correspondientes a favor de la Bolsa. Sólo las personas autorizadas podrán utilizar las expresiones "Sociedad Corredora de Productos" o " Agente Corredor de Productos". Sin embargo la ley admite a los llamados "Operadores Especiales" que podrán actuar en la Bolsa directamente y por cuenta propia, asumiendo una misma posición sea de compra o de venta.
El capital pagado o patrimonio mínimo, según fuere el caso, de un Corredor de Productos será el equivalente de S/ .350,000.- , debiendo constituir una garantía a favor de la Bolsa por un monto equivalente al 25% de dicho capital pagado o patrimonio mínimo. La garantía podrá ser en la forma de depósito bancario, carta fianza bancaria o certificado bancario en moneda extranjera. El capital pagado o patrimonio mínimo de un "Operador Especial" deberá ser el equivalente de S/. 280,000.- (Artículos 12 y 13 de las Normas Relativas al Funcionamiento de las Bolsas, Resolución Conasev No. 067-96-EF/94.10 del 5/3/96).
Las relaciones entre comitentes y corredores de las Bolsas se rigen por las normas de la comisión mercantil. Tanto los Corredores de Productos como los Operadores Especiales estarán sujetos a las normas y procedimientos legales de la Bolsa en la que operen y de la Cámara de Compensación con la que contraten.
En el Capítulo IV ( artículos 15 al 17) se consignan las normas relativas a las Cámaras de Compensación, que serán sociedades anónimas cuyo objeto social es actuar de contraparte en las operaciones a futuro efectuadas en las Bolsas de acuerdo a sus diversas modalidades. Como se ha dicho las Cámaras de Compensación serán el comprador de cada vendedor y el vendedor de cada comprador. Las Cámaras de Compensación deberán ser autorizadas y supervisadas por la CONASEV. Dichas Cámaras deberán administrar, controlar y liquidar las operaciones, posiciones abiertas, cuentas corrientes, márgenes y saldos que mantengan los Corredores de Productos en los mercados de futuros y para ese efecto deberán constituir un fondo de contingencia que tendrá por objeto cubrir las obligaciones pendientes derivadas de las operaciones registradas en las Cámaras.
Las Bolsas de Productos que negocien contratos de futuros sobre productos requerirán obligatoriamente los servicios de una Cámara de Compensación. El capital mínimo pagado de una Cámara de Compensación será el equivalente de SI. 1'000,000.- (Artículo 16 de las Normas de Organización y Funcionamiento de las Bolsas de Productos, Resolución CONASEV No. 067-96-EFI94.10) y ningún accionista podrá tener mas de120% del capital social. El fondo de contingencia estará constituido por el conjunto de aportaciones que efectúen los Corredores de Productos y Operadores Especiales y se mantiene con un porcentaje de las comisiones cobradas por la Cámara de Compensación (D.S. No. 105-95-EF, artículo 10., inciso a.)
En el Capítulo V (artículo 18) se establece que cada Bolsa de Productos deberá contar con una Cámara Arbitral para la solución de las controversias que se originen de la negociación de los productos. Con tal objeto se constituirá un Tribunal Arbitral que conocerá la controversia y que también podrá valerse del mecanismo de conciliación. Los laudos del Tribunal Arbitral serán de cumplimiento obligatorio por las partes. La Cámara Arbitral también propondrá las normas de clasificación de calidad de los productos negociados en Bolsa. La Cámara Arbitral será una dependencia de la Bolsa.
El Capítulo VI (artículos 19 y 20) consigna las atribuciones y facultades de la CONASEV como entidad supervisora de las Bolsas de Productos, de las Cámaras de Compensación, de los Corredores de Productos, de los Operadores Especiales y de las operaciones que se realicen conforme a este sistema. Las atribuciones de la CONASEV serán similares a las que ejerce respecto del Mercado de Valores en lo que no sea incompatible con la Ley 26361.
Adicionalmente la CONASEV gozará de las siguientes facultades: a) Aprobar los Estatutos, reglamentos internos y en general las normas de las Bolsas de Productos y de las Cámaras de Compensación; b) Establecer el patrimonio, capital y garantías mínimas de los Corredores de Productos y de las Cámaras de Compensación; c) Registrar o excluir los productos negociados en Bolsa así como a los Corredores de Productos y Operadores Especiales a través del Registro Público de Valores e Intermediarios; d) Suspender la negociación de los productos; e) Sancionar con amonestación, multa, intervención, suspensión o revocación de autorización de funcionamiento a las Bolsas, Cámaras de Compensación, Corredores de Productos y Operadores Especiales por infracciones cometidas; f) Intervenir administrativamente a las personas que realizan sin autorización actividades exclusivas de las Bolsas, Corredores de Productos, Operadores Especiales y Cámaras de Compensación así como proceder a la clausura de sus oficinas; y g) Resolver administrativamente las reclamaciones que se originen de las disposiciones emanadas de la CONASEV. Ninguna Bolsa de Productos podrá operar si no cuenta previamente con una Resolución de Autorización de Funcionamiento otorgada por CONASEV, ni tampoco se podrá negociar ningún producto sino está previamente inscrito en el Registro Público de Valores e Intermediarios. Los montos mínimos de capital y patrimonio para las Bolsas, Corredores de Productos, Operadores Especiales y Cámaras de Compensación serán reajustables anualmente de conformidad al índice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana tomando como base de referencia el mes de Diciembre de 1994.
El Reglamento de la Ley 26361 (D.S. No. 105-95-EF, artículo 10. incisos b. y c.) define a los mercados de futuros como "aquellos en los cuales se negocian contratos estandarizados de compra-venta de productos previamente definidos en los que se determinan la cantidad, precio y vencimiento del contrato negociado asumiéndose el compromiso de celebrar el correspondiente contrato con la Cámara de Compensación y de pagar o recibir de ésta las pérdidas o ganancias producidas por las diferencias de precios del producto negociado mientras el contrato está vigente".
También se define al mercado de opciones como "aquel en donde se negocian contratos a través de los cuales el comprador adquiere, aun cierto valor llamado prima de la opción y por un plazo establecido el derecho de comprar o de vender a un precio prefijado un número determinado de unidades de un producto previamente definido. Vencido el plazo de vigencia de la opción el derecho caduca. En dicho contrato el vendedor se obliga a vender o comprar el activo al precio prefijado si lo requiere el comprador dentro del período previamente establecido". Igualmente se considera posición abierta "el total de contratos de futuros o de opciones en un determinado momento en que no han sido todavía cerrados o compensados por una operación opuesta".
Finalmente las Normas Relativas a la Organización y Funcionamiento de las Bolsas en su artículo 10. (Resolución CONASEV No. 067-96-EF/94.10) definen como "contrato" al "acuerdo de las partes para llevar acabo una operación en la Bolsa o documento que representa dicho acuerdo, considerándose como tales a los siguientes: i) Contrato de disponible; ii Contrato de disponible para entrega a plazo; iii) Contrato de entrega diferida; iv) Contrato de futuro; v) Contrato de opciones; y vi) Los demás que autorice la CONASEV a propuesta de la Bolsa.
En lo que respecta al régimen tributario el Capítulo VII (artículo 21) dispone que sólo estarán gravadas (se entiende con el IGV) las transacciones en las que se entregue físicamente el bien o se preste el servicio, estando inafectas las operaciones anteriormente efectuadas con ese producto o servicio en Bolsa. Conforme a dicho dispositivo las operaciones a futuro en las que no haya una entrega física del producto estarán inafectas. Pero las comisiones de los Corredores de Productos deberán pagar el IGV. Las ventas spot en sus formas de disponible o de disponible para entrega a plazo también pagarán el IGV.
5. Conclusiones Finales
Las bolsas de productos en el mundo constituyen la mejor expresión del mercado para fijar los precios de las principales materias primas. Estas bolsas operan generalmente en los grandes centros de producción o de consumo o en ambos, como es el caso de las bolsas de Chicago respecto de los productos agropecuarios. Las principales bolsas están ubicadas en Estados Unidos, Gran Bretaña, Japón, Francia, Holanda, República Popular China, Hong Kong, Singapur, Malasia, Argentina y Brasil. Algunas de las bolsas de productos tienen una proyección global, otras meramente local.
Las bolsas en un principio estuvieron concentradas en Gran Bretaña y Estados Unidos pero a partir de 1960 se produce un fenómeno de descentralización, particularmente en el lado asiático de la Cuenca del Pacífico. Sin embargo cabe hacer la observación que las bolsas japonesas de productos aún no han tomado el liderazgo mundial que les corresponde, habida cuenta del volumen e importancia del Japón como consumidor de materias primas y productor de bienes manufacturados.
Las bolsas de productos son entidades claves para el desarrollo del comercio internacional de bienes y servicios. En primer lugar dan transparencia porque cualquier agente del mercado puede enterarse de como evolucionan o fluctúan los precios siguiendo las cotizaciones de las bolsas, que no solo se publican en diarios y revistas especializadas sino en casi todos los periódicos así como en muchos programas radiales y televisivos. Hoy día cualquier persona puede enterarse de los precios de los productos que se cotizan en las bolsas, tanto para entrega inmediata (spot) como para futuros, leyendo El Comercio, Gestión, Síntesis, o viendo Monitor o CNN y hasta escuchando Radio Programas del Perú. Además de transparencia las bolsas dan liquidez y volumen, uniformizan la calidad de los productos, confieren certeza de pago y de entrega y permiten medir las reservas del mercado mediante los stocks de productos depositados en los almacenes de las bolsas. También pueden favorecer las operaciones de crédito al hacerse factible el gravar dichos stocks con warrants y otras garantías prendarias.
Las bolsas de productos están íntimamente vinculadas a las operaciones de futuros desde su nacimiento en Chicago y Londres a mediados del siglo pasado. Estas operaciones de futuros han servido simultáneamente para llevar actividades de especulación y de cobertura. Los especuladores han animado el mercado tomando posiciones al descubierto en la esperanza de que el mercado evolucione en un sentido favorable a sus pretensiones. Los coberturadores parten de una base diametralmente contraria, tratando de evitar los riesgos ocasionados por las fluctuaciones de los precios. Tanto especuladores como coberturadores participan en las bolsas de productos. Pero los primeros toman posiciones basadas en una previsión realista o no de la evolución de los precios, mientras que los segundos efectúan operaciones bursátiles vinculadas a sus operaciones físicas de compra-venta de productos con la idea de no incurrir en pérdidas. Se dice que una de las motivaciones principales para participar en el mercado de futuros es la "aversión al riesgo de los productores", que contrasta con la "fascinación por el riesgo que tienen los especuladores" en su afán de enriquecerse en el corto plazo. En las bolsas de productos, que ahora también transan contratos de opciones y de activos derivados ( contratos a futuro de monedas convertibles y de tasas de interés), ambos se dan encuentro e influyen muchas veces decisivamente sobre el
curso de la economía del mundo. En estos momentos las operaciones financieras, vale decir los contratos de opciones, monedas y tasas de interés así como de índices, superan en volumen a los contratos sobre productos tanto para entrega física como de futuros liquidables en dinero. El mercado en ese sentido se ha desmaterializado.
A lo largo de la historia se han producido situaciones anómalas por especulaciones, acaparamientos y conspiraciones. Una de las mas famosas es la de los hermanos Hunt en el mercado de la plata en el segundo semestre de 1979. Pero no ha sido la única. En la Bolsa de Metales de Londres se produjo afines de 1985 el colapso del mercado a futuros del estaño, por el incumplimiento de los compromisos ( compras a futuro fundamentalmente) del Consejo Internacional de Estaño que casi provoca la quiebra de los principales agentes del LME. En la década del 90 se han descubierto grandes pérdidas experimentadas por CODELCO en operaciones a futuro de cobre y por Sumitomo, también por operaciones a futuro y opciones de ese metal. El Barings Bank asimismo experimentó una pérdida de un monto comparable ala de Sumitomo, en el mercado financiero de opciones por las operaciones de un funcionario de dicho banco en Singapur .El Barings Bank quedó insolvente como consecuencia de dicha pérdida luego de una trayectoria empresarial de cerca de 200 años en Gran Bretaña y otros países del mundo. La experiencia acumulada en todos estos casos señala que las operaciones bursátiles de futuros deben ser estrechamente supervisadas por las altas gerencias y los directorios de las grandes empresas. De lo contrario se pueden sufrir sorpresas muy desagradables. El suscrito lo afirma por su experiencia personal en Minpeco durante la primera mitad de la década del ochenta.
El esfuerzo para establecer en el Perú una Bolsa de Productos sin duda es muy encomiable. Al respecto se ha promulgado una normatividad clara y razonable que recoge las experiencias del exterior. De otro lado el clima para el establecimiento de dicha bolsa es apropiado desde el momento que el gobierno respeta la libertad de comercio y no existen controles de cambios ni de precios. Asimismo el gobierno ha privatizado buena parte de su aparato empresarial y esa circunstancia es alentadora para los agentes económicos. Sin embargo todos estos factores siendo necesarios y hasta imprescindibles, no son suficientes por sí solos para asegurar el éxito de una bolsa de productos. Roberto Urrunaga (El Manejo del Riesgo en el Mercado de Commodities, IDEM, Op. Cit. pp. 190 y 191) menciona 9 condiciones para asegurar el éxito de una Bolsa de Productos. Algunas de estas condiciones se presentan en el Perú, otras desafortunadamente no.
La dificultad principal en el Perú reside en la ausencia de un volumen mínimo de producción y consumo que justifique la creación de la Bolsa. Es dificil, mas no imposible, que en el Perú se transen contratos spot o a futuro de productos agropecuarios por la sencilla razón de que en el plano mundial o continental no somos ni productores ni consumidores significativos. Cabe señalar que hasta la fecha la Mesa de Productos no ha tenido éxito segÚn información proporcionada por la CONASEV. Solo tenemos una posición de relativa importancia en la pesca (harina de pescado) y en ciertos metales básicos ( cobre, plomo y zinc, también hierro pero en menor grado ), en los semi-preciosos (la plata que es considerada metal precioso e industrial) y en el oro pero muy recientemente. También somos importantes en ciertos metales menores pero estos no se transan en bolsas. Nuestro principal producto pesquero, la harina de pescado, no se transa en bolsas, si bien podría transarse considerando que por lo menos una bolsa, la de Minneapolis (MGE), negocia futuros y opciones de camarones. Con respecto a los productos agropecuarios el Perú es un productor tradicional de algodón, azúcar , arroz, café, maíz, cítricos, entre otros, que son productos que se transan en bolsas y que podrían ser materia de negociación en la futura Bolsa de Productos. En el campo avícola hay una importante producción de pollo que también podrá ser negociada en dicha bolsa. Quizás con una adecuada promoción y con el establecimiento de un standard de calidad para algunos de estos productos, sea factible transarlos en la futura Bolsa de Productos.
Para que la Bolsa de Productos en el Perú tenga éxito sería muy deseable que los productores mineros se decidan a participar en ella en forma directa como asociados o indirecta como agentes del mercado. Nuestra dos principales empresas mineras, Centromin y Southem Perú, solo han actuado en forma tangencial en las bolsas. Centromin en un determinado momento actuó en la bolsa de Londres (LME) a través de Minpeco, pero el suscrito entiende que esa experiencia fue descontinuada y ahora la empresa está en proceso de privatización. Por lo tanto es dudoso que en este momento tome una decisión acerca del tema. Eso deja a Southem Perú que efectivamente puede hacer coberturas sistemáticas como productor importante de cobre ( e incluso como comprador). En la actualidad existe una alrededor de docena de empresa mineras, extranjeras y nacionales, que podrían realizar coberturas de oro, plata, cobre, plomo y zinc. Algunas lo vienen haciendo desde hace varios años pero en las bolsas de Nueva York (COMEX) y Londres (LME). ¿Se animarán a tomar posiciones futuras, tanto de coberturas como especulativas, en la Bolsa de Productos de Lima? He ahí una incógnita no despejada. A la que debe agregarse que la presencia de los productores mineros peruanos tampoco es suficiente porque se requiere que en la bolsa entren los "traders" y además, de ser posib.le, algunos especuladores del exterior. Los últimos solo entrarán si ven una rentabilidad mayor en el Perú que en otros mercados internacionales.
El esfuerzo financiero para organizar una Bolsa de Productos con un mínimo de 8 asociados y una Cámara de Compensación no es demasiado grande si consideramos las cifras de partida fijadas en la normatividad vigente. La Bolsa debe tener un patrimonio inicial de SI. 500,000, los Corredores de Productos un patrimonio no menor de SI. 350,000 cada uno y la Cámara de Compensación un capital mínimo de SI. 1'000,000.-. Estas sumas deben indexarse para incluir la inflación producida desde Diciembre de 1994, que el suscrito estima en un 26% acumulado durante los últimos 24 meses. Con fecha 4 de Noviembre de 1996 se llevó acabo una reunión conjunta del Comité de Gestión y del Comité de Promoción de la Bolsa de Productos con la participación de no menos de 29 futuros asociados de la Bolsa, incluyendo 17 corredores de productos. El suscrito fue informado por el Sr. Gerardo Sattler, Gerente de Mercado de Productos de la CONASEV, que se está suscribiendo la minuta de constitución de la Bolsa de Productos de Lima con el número de asociados antes indicado habiéndose superado ampliamente el mínimo de 8 asociados que exige la ley. Aparte de los corredores de productos, los asociados de la bolsa incluyen diversas empresas almaceneras, una compañía de seguros, traders e importadores de productos, empresas supervisoras y productores agropecuarios. Entre los asociados no se encuentran compañías mineras. Según el Sr. Sattler las empresas mineras se mantenían a la expectativa, la cual podría significar que no van a participar en la bolsa, al menos en su etapa inicial. La suscripción de la minuta y escritura pública de constitución y estatuto de la asociación civil de la Bolsa de Productos es el primer paso para que la CONASEV autorice su organización, que a su vez es requisito previo para la posterior autorización de funcionamiento, cuando se hayan culminado las exigencias establecidas en la Resolución CONASEV No. 067-96-EF/94.10 del 5 de Marzo de 1996. Sin perjuicio de autorizar la organización y luego el funcionamiento de la Bolsa de Productos, la CONASEV deberá hacer lo mismo para cada uno de los Corredores de Productos y Operadores Especiales así como para la Cámara de Compensación. Sin el cumplimiento de todas estas autorizaciones la futura Bolsa de Productos no estará en condiciones de operar.
Otro aspecto a considerar es el tecnológico. Una Bolsa de Productos requiere los mas modernos adelantos en cuanto a servicios de informática, lo cual no será difícil de conseguir dentro del ámbito estrictamente bursátil. Pero también se va a requerir una red de almacenes y depósitos vinculados a la Bolsa que sean exactos y oportunos en cuanto a sus métodos estadísticos e igualmente que estén enlazados con la Bolsa. El agente potencial necesita tener una idea muy clara de los stocks depositados en los almacenes de las bolsas sin perjuicio de tener una visión muy exacta de la calidad de los productos almacenados. En el campo de los metales algunos productos peruanos están inscritos en el COMEX y en el LME. Sin embargo la mayor parte de la producción minera en el Perú todavía se da en la forma de concentrados (excepto en el cobre y en menor medida en la plata, plomo y zinc) y éstos no se transan como tales en las bolsas, aunque si se pueden coberturar sus contenidos metálicos pagables, tal como Minpeco lo hizo en la década del ochenta. Por lo tanto también sería importante conocer las cifras de los depósitos de concentrados para tener una idea de la producción minera vendible del Perú. Esto pensando que los mineros se animen a ingresar a la Bolsa de Productos. Finalmente otro aspecto indispensable es el de la educación de los mandos gerenciales de las empresas productoras peruanas en las técnicas bursátiles, lo cual demanda, tiempo y dinero por tratarse de un tema complicado y altamente especializado. La tarea que debe cumplir la comisión organizadora de la Bolsa de Productos es, por consiguiente, difícil y compleja y tendrá que realizarla a cabalidad si pretende tener éxito en su empeño. Si logra tener éxito habrá prestado un servicio singularmente útil al desarrollo de la economía nacional y nos habremos colocado en una posición mejor desde el punto de vista de la competitividad de los productos peruanos en el exterior.
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