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sábado, 5 de enero de 2008

SECURITIZACION DE ACTIVOS

SECURITIZACION DE ACTIVOS JOSE LEYVA SAAVEDRA * PERU
Sumario: 1. Nota introductoria.- 2. Apuntes históricos.- 3. Evolución y desarrollo.- 4. Etimología y denominación.- 5. Definición de securitización.- 6. Subtipos de securitización.- 7. Sujetos intervinietes en la securitización: 7.1. Empresa originadora.- 7.2. Empresa emisora.- 7.3. Empresa mejoradora.- 7.4. Empresa colocadora.- 7.5. Empresa servidora.- 7.6. Apoyos crediticios.- 8. Activos securitizables.- 8.1. Préstamos hipotecarios. 8.2. Préstamos para la adquisición de vehculos.- 9. Requisitos de los activos.- 10. Función de la securitización.- 11. Ventajas de la securitización.- 12. Régimen de clasificación de riesgo.- 13. Nota conclusiva.
1.Nota introductoria
Las dos últimas décadas han dado lugar a un esplendoroso renacimiento de la figura central del contrato como instrumento básico de las relaciones económicas entre los hombres y como instituto jurídico de ordenación y desarrollo 1. Se ha consagrado como principio general la libre competencia y, a la vez, se ha ido produciendo la supresión de las regulaciones que coartaban la libertad contractual. Esto ha supuesto la multiplicación de los contratos atípicos, que, del campo estricto del intercambio de bienes, poco a poco han trasladado el centro de gravedad del sistema económico y de la contratación al campo de la prestación de servicios. Observamos desarrollarse así los servicios de financiamiento (leasing, factoring, underwriting), de distribución (franchising), de asesoría, auditoria, consultoría y garantía.
Paralelamente, también han aparecido formas inéditas de lo que hoy se llama en la jerga empresarial o financiera, "productos financieros". Entre los nuevos productos, vale citar los swaps de divisas (currency swaps) y de tipos de interés (interest rate swaps), eurobonos, futuros financieros 2, opciones financeras y activos securitizados 3. La creación de estos productos obedece a razones tanto jurídicas como económicas, como son los avances tecnológicos, la nueva reglamentación, la eficacia y eficiencia en el almacenamiento y procesamiento de la información y la creciente volatilidad de los tipos de interés en el mercado financiero 4.
Estos factores, aunados a otros, le ha permitido a la securitization convertirse pronto en uno de los productos financieros más modernos 5 y, al mismo tiempo, más importantes para facilitar a las empresas el acceso a los mercados de capitales 6. La securitización ha supuesto una transformación trascendente en la práctica de los sujetos participantes en los mercados de capitales. De allí que se advierta a las instituciones bancarias y financieras ávidas de nuevos fondos y nuevas formas de generar comisiones; a los prestatarios deseosos de reducir el costo de su financiación, buscando, pues, nuevas vías de acceso al mercado de capitales 7; la aparición de bancos de inversión encargados de la colocación, creación de mercados y contratación de los valores respaldados por activos; e inversores que optan por valores de alta calificación, con mayor protección frente a una posible rebaja del rating, ofreciendo, con frecuencia, mayores rendimientos que los valores de similar calidad crediticia. Todo esto llevó a pensar que antes del final del segundo milenio por lo menos el ochenta por ciento del total de los nuevos préstamos estarán securitizados 8; y ello, por una simple razón: la securitización ya no se considera más un último recurso para obtener fondos. Hoy en día es considerada como una herramienta financiera sofisticada; una manera inteligente de abordar las nccesidades financieras, más que un mecanismo para aquellas empresas que tienen prblemas de liquidez 9. La securitización es, pues, una alquimia que realmente funciona 10.
Advertidos de la enorme importancia de la securitización en el mercado financiero internacional y conscientes de su reciente ingreso a nuestro mercado nacional, nos permitiremos en las páginas siguientes unos breves apuntes sobre esta novel institución de financiamiento, aun cuando con el propósito de ensayar las respuestas a dos significativas interrogantes: ¿cómo es? y, sobre todo, ¿para qué es la securitization? Por de pronto debemos señalar que esta compleja técnica financiera, que convierte activos iliquidos y heterogéneos en activos líquidos y homogéneos, ha sido regulada por la Ley del Mercado de Valores, Decreto legislativo 861, publicado el 22 de octubre de 1996, Título XI, "normas especiales relativas a procesos de titulización", y reglamentada mediante Resolución Conasev Nº 001-97-EF/94.10, publicada el 9 de enero de 1997. El estudio puntual de esta normativa interna es importante, pero no es nuestra prioridad; nos interesa conocer la estructura contractual y función de la securitización, más que el ropaje legal dado por el legislador nacional.
2.Apuntes históricos
La securitización de activos es uno de los negocios de financiamiento más complejos utilizados en la actualidad; nació en los Estados Unidos de Norteamérica en la década del setenta 11. La primera emisión de títulos securitizados, puesta en el mercado americano el 19 de febrero de 1970, fue garantizada por la Government National Mortgage Association (GNMA). La garantía cubría la devolución puntual y completa del principal y los intereses establecidos. El servicio financiero lo brindó la entidad IDS Mortgage, siendo el comprador de los títulos el Fondo de Pensiones del Estado de New Jersey. La emisión se compuso de valores del tipo llamado pass-through, basados en préstamos asegurados por la Federal Housing Administration (FHA) y garantizados por la Veterans Administration (VA). En sus inicios el proceso se diseñó transfiriendo la empresa emisora el paquete de préstamos hipotecarios y los flujos derivados, reteniendo la administración a cambio de una determinada comisión. Los flujos se depositaron en una agente, el que tenía la obligación de percibir los flujos y pagar a los inversionistas.
El origen de la securitization está, pues, en el seno del mercado hipotecario norteamericano e impulsado por el Estado a través de la GNMA, agencia federal ésta creada dos años antes de la primera emisión 12. La política de apoyo gubernamental a la financiación de la vivienda en este país llevaba cuarenta años materializándose en distintos programas y creándose distintas agencias e instituciones, respondiendo a la importancia que en los distintos programas políticos tenía y aún tiene facilitar el acceso a la vivienda a todas las clases sociales 13.
3.Evolución y desarrollo
La securitización de activos, como hemos indicado, tuvo su origen en los EE.UU. con el desarrollo del mercado secundario de hipotecas, que experimentó un crecimiento acelerado en las décadas del setenta y ochenta. Los esfuerzos del gobierno estadounidense por promocionar y desarrollar el sector de la vivienda, particularmente a través de un mercado secundario de hipotecas, facilitaron que las instituciones financieras, en especial las cajas de ahorros (sivings and loans), vendieran y, luego, securitizaran sus carteras de préstamos hipotecarios 14.
Otro de los factores que contribuyó considerablemente al desarrollo del mercado de fondos securitizados, más conocidos como Asset Backed securities (ABS) 15, fue la necesidad de las cajas de ahorro, que dominaban el mercado hipotecario en aquellos años, de minimizar el riesgo de interés al que se enfrentaban a principios de los ochenta y que era la principal causa de la pobre situación financiera de ese sector. La desregulación de los tipos aplicables a los depósitos bancarios, principal fuente de financiación del crédito, aumentó de manera significativa la competencia en este mercado, de forma que las instituciones de ahorro pagaban más por su depósitos de lo que recibían por sus activos. Por entonces sólo existían dos formas de minimizar este riesgo: una, a través de préstamos hipotecarios con tipos de interés variable, y dos, mediante la securitización. Las instituciones se mostraban muy reticentes en llevar a cabo la primera opción, ya que en un contexto de tipos de intereses altos, el riesgo de incumplimientos de pago se multiplicaba. Por esta razón, la mayoría de ellas decidieron securitizar para resolver el riesgo de interés, que de esta forma era traspasado a los compradores de los activos securitizados.
El éxito alcanzado con los títulos hipotecarios propició, entre las instituciones financieras y las corporaciones públicas y privadas norteamericanas, el desarrollo de la securitization de otro tipo de activos, operándose, en efecto, la securitización de activos con cronogramas de pago y flujos de caja predecibles. Estos últimos se ofrecieron al mercado de capitales como títulos respaldados por activos de bajo riesgo, a saber, préstamos bancarios, contratos de arrendamientos, de leasing, cuentas por cobrar derivadas de contratos de exportación, tarjetas de crédito, pólizas de seguros, facturas comerciales, entre otros activos.
Favorecido, de un lado, por el alto grado de desarrollo del Commercial law estadounidense y, del otro, por el apoyo del gobierno a la securitización de hipotecas residenciales, el mercado de la securitización en este país es, de lejos, el más desarrollado y activo del mundo, copando un importante segmento del mercado de capitales 16. En 1997, por ejemplo, las emisiones de activos securitizados alcanzaron la cifra de 382,000 millones de dólares, de los cuales casi 200,000 millones (52%) correspondieron a los MBS, es decir, a activos hipotecarios. Este tipo de activos ha sido, desde los inicios de la securitización, el más popular dentro del mercado, securitizándose hasta la fecha aproximadamente un 40% del saldo vivo total de hipotecas, y se ha consolidado como un segmento claramente diferenciado del resto del mercado, con una operativa y características propias 17.
Posesionado ya del mercado norteamericano, la securitización hizo su ingreso al mercado europeo, siendo en Gran Bretaña donde, hacia los años ochenta, se hicieron las primeras operaciones. A pesar de éxito inicial, el mercado europeo no mostró altas tasas de crecimiento sino hasta mediados de los noventa. Dos factores, entre otras, explican este lento crecimiento: por un lado, la combinación de una fuerte recesión del mercado inmobiliario británico y los problemas financieros de los emisores más activos, que provocaron la reducción de los volúmenes de emisión de ABS; por otro, la fuerte recesión que los países europeos comenzaron a sufrir, con la consecuente falta de demanda de créditos. A pesar de estos y otros factores que han dificultado su crecimiento, el mercado europeo de la securitización ha continuado desarrollándose como una alternativa viable de financiación para las empresas europeas. Aunque sigue siendo un mercado pequeño, ya que representa solo el 10% del total de emisiones a nivel mundial, es bueno reconocer que se encuentra en plena expansión.
Las securitizaciones con mayor éxito en los pasados años en Europa fueron las de préstamos corporativos o Collarerelised loan obligations (CLOs), habiéndose multiplicado por cinco el volumen de emisiones en 1997 con respecto a 1996. La principal causa de este interés de los originadores por los CLOs se explica por el hecho que la securitización de estos activos permite liberar más capital regulatorio que, por ejemplo, las hipotecas, ya que este tipo de capital necesario para los préstamos corporativos es superior. Las desventajas de esta modalidad para los emisores se deben al sistema legal vigente en casi todos los países de la Unión, que establece que la transmisión de estos activos del balance del originador al fondo debe ser comunicada a los prestamistas. Muchas instituciones financieras prefieren no realizar este tipo de comunicaciones, toda vez que temen empeorar las relaciones con sus clientes. A pesar de esto, las emisiones de CLOs representaron en 1997 el 42% del total de emisiones de ABS en Europa 18.
Otro de los países que lidera el crecimiento de la securitización en Europa es Francia. En esta país, las operaciones de Florimmo de 1,500 millones de francos (250 millones de dólares), promovida por el Banque Le Henin, y la de Vauban Mobilisations Garanties de 2,500 millones de francos (415 millones de dólares), impulsada por Comptoir des Entrepreneurs, fueron las pioneras dentro de la creciente oleada de emisiones originadas por empresas hipotecarias especializadas. Para la mayoría de estas empresas, obtener fondos mediante procesos de securitización se ha convertido en un medio más económico que cualquier otro para financiar sus operaciones 19.
El éxito alcanzado por Reino Unido y Francia, seguido ahora por Holanda, Italia, Alemania y España confirma que la securitización es un medio de financiación atractivo y, a la vez, competitivo en Europa. Los agentes económicos piensan en la securitización como el instrumento para ampliar el mercado en este nuevo milenio.
El desarrollo de la securitization en los países de esta parte de América tuvo sus inicios en la década de los ochenta. Hoy en día, varias empresas emiten papeles de deuda con respaldo de activos, los cuales vienen siendo colocados en los mercados de capitales tanto nacionales como internacionales. Países como México, Argentina, Brasil, Colombia, Chile y Venezuela tienen un marco legal para la securitización; pero es el primero el que más ha utilizado este tipo de operaciones; sus exitosas colocaciones de valores securitizados han sido efectuadas por las empresas Telmex, Pemex y, hace poco, por Aeroméxico, que colocó 50 millones de dólares en forma privada haciendo uso de la norma 144A, adoptada en 1989 por la Securities Exchange Commision (SEC), equivalente a nuestra Comisión nacional supervisora de empresas y valores (CONASEV), que establece una excepción, no exclusiva, de los requisitos de registro para la reventa de ciertos valores a compradores institucionales calificados o Qualified Institutional Buyers (QIBS) 20.
Durante el año de 1996, las emisiones latinoamericanas securitizadas alcanzaron los 3.000 millones de dólares, cuatro veces más que1995. El motivo de dicho incremento fue la crisis del peso mexicano. Las empresas de esta parte de América se encontraban con dificultades para acceder a los mercados internacionales y vieron en la securitization una forma de reducir sustancialmente el riesgo país de los bonos y mejorar su calificación internacional.
La securitización de activos ha permitido a muchas empresas colocar valores a mayores plazos y menores tasas, que cualquier otro instrumento de financiación. En muchos casos, la diferencia en tasas supera los 300 puntos base, ya que los instrumentos securitizados pueden terminar con una calificación de riesgo inferior al riesgo del país de procedencia. Hasta el momento, las empresas que han hecho un mayor uso de estas operaciones son las empresas exportadoras y las instituciones bancarias, financieras y de seguros, las cuales han respaldado sus títulos con ingresos provenientes del mercado financiero externo. De allí que se hayan emitidos valores respaldados con exportaciones de petróleo, minerales, cobranzas de tarjetas de créditos, préstamos hipotecarios, etc.
En la experiencia peruana son varias ya las instituciones financieras que vienen captando recursos del exterior, respaldadas por sus cuentas por cobrar. Vale recordar que la primera operación de securitization o titulización lo realizó el Banco de Crédito, y lo hizo sobre sus ingresos por tarjetas de crédito. Otra ha sido efectuada por la empresa constructora Graña & Montero, que ha emitido valores corporativos por un monto de 10 millones de dólares. En el mercado interno, según el Informe preparado por la Gerencia de Emisores y Empresas de Conasev 21, se han realizado cuatro procesos de securitización: por oferta pública:
a) La primera operación ha sido la constitución del Patrimonio en Fideicomiso Ferreyros PFF, 1997-01, llevado a cabo por Citicorp Perú Sociedad Titulizadora S.A., mediante la transferencia de activos por parte de Ferreyros S.A.A. Estos activos se originaron en contratos de compraventa a crédito de equipos y maquinarias en general celebrados entre la empresa Ferreyros y sus clientes. La emisión de obligaciones respaldadas por este patrimonio ha sido por un monto de US$ 20,000,000.
b) La segunda ha sido la constitución del Patrimonio Autónomo Edificios San Isidro — Patrimonio en Fideicomiso, a cargo de Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A., mediante la transferencia de 180 inmuebles en dos edificios de oficinas ubicados en San Isidro, así como sus equipos de aire acondicionado y grupos electrógenos correspondientes. La emisión ha sido por un monto de US$ 10,150,000.
c) La tercera ha sido la constitución del patrimonio en Fideicomiso Ferreyros PFF, 1998-01, llevado a cabo por Citicorp Perú Sociedad Titulizadora S.A., mediante la transferencia de activos derivados de venta de repuestos, prestación de servicios y arrendamiento de máquinas, motores, camiones y equipos que realiza habitualmente esta empresa con sus clientes. El programa de emisión solicitado es de US$ 45,000,000, habiéndose efectuado a la fecha, abril del 2000, la primera emisión por un monto de US$ 15,000,000.
d) La cuarta ha sido la constitución del Patrimonio en Fideicomiso Quimpac - Primera emisión, llevada adelante por Intertítulos Sociedad Titulizadora S.A., mediante la transferencia de los derechos sobre los flujos en efectivo derivados de las ventas futuras de sal y productos químicos que efectúe Quimpac a un grupo de clientes elegidos. La emisión ha sido por un monto de US$ 20,000,000.
El monto total de las cuatro emisiones (US$ 65, millones) ha sido colocado en su integridad debido, en parte, a la calidad de los activos que conformaron los patrimonios fideicomitidos; sin embargo, debemos reconocer que el número y monto de emisiones resulta insignificante en comparación a la desarrollada en otros países de la región. Se espera en los próximos tres o cuatro años, cuando el mercado sea más activo y dinámico, colocar valores securitizados por un monto de US$ 600 millones anuales.
4.Etimología y denominación
El término securitization, que deriva de la palabra inglesa securities, ha sido traducido al español como securitización 22, titularización 23, titulización 24, etc.; al francés como titrisation y al italiano como cartolarizzazione 25. Algunos autores, no conformes con la traducción española, prefieren utilizar otras denominaciones, como bursatilización o valorización. La Ley peruana y su Reglamento, siguiendo una vez más a la ley española, utilizan el término titulización. Por nuestra parte, creemos que se debe utilizar la denominación inglesa no sólo por la dificultad de su traducción sino por su aceptación y reconocimiento en el mercado financiero internacional; pero, si se desea contar con una propia en español, bien puede ser la traducción literal, esto es, "securitización", ya que el término "titulización", utilizada por la ley y un sector de la doctrina 26, nos dice poco de la operación misma. Preferimos, por ende, utilizar indistintamente el término original securitization o el de securitización para este trabajo.
5.Definición de securitización
La dificultad para formular una definición de securitización estriba en el hecho que dicho vocablo ha sido utilizado para describir una amplia gama de transacciones, desde el activo hipotecario más simple hasta las emisiones más complejas con varias clases de deuda y acciones referidas a un solo activo. Gran parte de los trabajos sobre esta institución negocial hacen alusión a la combinación de activos y a su posterior venta a los inversores institucionales o particulares. Veamos algunas definiciones propuestas:
Almoguera define la securitización como el proceso mediante el cual los flujos financieros originados por una agrupación predeterminada de operaciones crediticias, que son cedidas básicamente por entidades financieras, se destinan, una vez transformadas, a la emisión de valores negociables atendidos con dichos flujos 27.
De Remedios considera a la titulización como la venta de acciones o instrumentos de deuda que representan derechos de propiedad en, o garantizados por, un activo aislado y generador de ingresos o por un conjunto de activos. Este tipo de transacciones reducen o redistribuyen ciertos riesgos implícitos en la tenencia o en el préstamo respaldados por el activo en cuestión y tratan de convertir dichos activos en algo atractivo para los mercados y, consecuentemente, de mayor liquidez que los derechos de propiedad sobre los activos en cuestión o los préstamos por ellos garantizados 28.
En sentido amplio, explica Estoup, la securitización consiste en reemplazar o transformar las concesiones tradicionales de créditos bancarios gracias a una emisión y colocación públicas de títulos negociables. Estos títulos resultan, sea de una creación de instrumentos financieros (por ejemplo, los commercial papers respaldados por un banco), sea de una transformación de un crédito bajo la forma de un préstamo obligacional (por ejemplo, un crédito hipotecario transformado en obligaciones o cédulas hipotecarias), sea de una transformación de créditos en partes de un organismo de colocación de valores, creado especialmente a esos fines (por ejemplo, el fondo común de créditos) 29.
Desde el punto de vista práctico, señala Montoya Manfredi, mediante la titulización una empresa denominada originadora, necesitada de financiación transfiere activos o derechos de crédito a otra empresa, denominada emisora, constituida por terceros con el objeto de emitir valores para su colocación a inversionistas en el mercado de capitales. El pago efectuado por la emisora por la compra de dichos activos permitirá a la vendedora (originadora) financiar su actividad empresarial. Por otra parte, la realización resultante de dichos activos o su flujo permitirá a la empresa emisora cumplir sus obligaciones derivadas de la emisión de valores frente a sus inversionistas. Si existe un remanente de los recursos luego de su aplicación, generalmente están destinados al propio originador o la persona que designe 30.
Morrisey, por su parte, señala que la securitization es un proceso de conversión de préstamos o derechos de crédito en instrumentos negociables. Más específicamente, permite que activos de pequeña cuantía, no negociables, y de diferente solvencia crediticia, sean reconvertidos en nuevos y líquidos valores negociables, acompañados de mejoras crediticias y ofreciendo flujos financieros que pueden diferir notablemente de los provenientes de los flujos originales de respaldo 31.
De manera descriptiva, Tapia Hermida define la securitización como el proceso en virtud del cual un sujeto (acreedor originario) que ostenta una posición jurídica acreedora (actual o potencial) respecto de otro u otros sujetos (deudores) que deben hacer frente al pago de su deuda en uno o varios momentos futuros, cede (cedente) aquel derecho de crédito de manera onerosa mediante una compraventa a otro sujeto, con personalidad jurídica o sin ella, pero dotado, en todo caso, de autonomía patrimonial (cesionario), quien integra aquel crédito en su patrimonio y emite valores negociables con la garantía del derecho o derechos de crédito cedidos, valores que serán adquiridos por inversores, preferentemente institucionales 32.
Para Villegas, la securitización es una técnica de financiación que consiste en la representación de activos por medio de títulos negociables, fácilmente transferibles, y comúnmente en la transformación de activos financieros inmovilizados, de similares u homogéneas características, que aseguren un flujo regular de fondos, en títulos valores con o sin oferta pública, para ser colocados entre inversores o para garantizar la emisión de títulos de deuda 33.
En otras palabras, a través de la securitización las instituciones de crédito, esto es, bancos, financieras, empresas de leasing, de seguros, de crédito de consumo u otras empresas, movilizan los activos y, eventualmente, los pasivos, de su balance bajo la forma de créditos para negociarlos en el mercado, con la finalidad de beneficiarse de las condiciones más ventajosas que se le pueda ofrecer 34.
Algunos autores definen la securitización en sentido estricto, es decir, la consideran como una técnica que permite únicamente convertir bloques de créditos bancarios en títulos negociables, excluyendo la creación de títulos que no representen créditos bancarios, como es el caso de los commercial papers, por ejemplo, que son un signo de desintermediación.
Por último, debemos citar la definición contenida en la Ley del Mercado de Valores, que en su art, 291 dice: "Titulización es el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propósito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y a la emisión de los respectivos valores".
Un sutil comentario a la definición dada por la LMV nos conduce a señalar que la ley no proporciona, en realidad, una definición de securitization; simplemente describe la operación. Como sabemos, definir no es lo mismo que describir: la definición busca dar respuesta a la pregunta ¿qué es?; la descripción a la pregunta ¿cómo es? Sin embargo, pensamos que esto está bien, ya que este tipo de instituciones, tan complejas en su estructura interna como externa, necesitan más de la categoría lógica del tipo, antes que del concepto abstracto 35.
6.Subtipos de sucuritization
La estructura de la securitización no es única; ella varía en función de la legislación aplicable en cada país, habitualmente esto ocurre en el ámbito mercantil, concursal, tributario y contable. Con ánimo de graficar un programa básico de securitization, podría decirse que una empresa (originadora) necesitada de financiación transmite, por lo general a través de un contrato de compraventa, un paquete de activos financieros o derechos de crédito a una empresa (emisora) constituida por terceros con el objeto de emitir valores para su venta a inversores en el mercado de capitales. El precio pagado por la emisora por la compra de los activos permitirá a la vendedora financiar su actividad empresarial. El efectivo resultante de dichos activos permitirá a la empresa emisora cumplir sus obligaciones derivadas de la emisión de los valores frente a los inversores.
Ahora bien, atendiendo a la función del emisor, la doctrina prevalente acostumbra distinguir dos subtipos de securitización a saber: el pass-through, esto es, de traspaso o traslado, y el pay through, es decir, de pago.
Por una operación pass-through 36, primera protagonista del fenómeno de la securitization 37, una empresa cualquiera que cuente con activos ilíquidos o de lenta rotación (fideicomitente), se obliga a efectuar la transferencia de los mismos en favor de una empresa securitizadora (fiduciaria), constituyéndose un patrimonio autónomo (patrimonio fideicomitido), sujeto a su administración. Tomando como base o respaldo este patrimonio es que se emiten los securities, los cuales son colocados en los mercados de capitales y, en efecto, adquiridos por los inversionistas institucionales o individuales (fideicomisarios).
En el pay through, la entidad originadora vende los activos a ser securitizados a la entidad emisora, la que emite los nuevos títulos con el respaldo de su propio patrimonio. En este caso, a diferencia del primero, los activos se incorporan al patrimonio de la entidad adquirente y responden por todas las obligaciones que ésta contrae en la operación.
Los citados subtipos son considerados como estructuras de flujo de caja, porque todos aquellos flujos provenientes de los activos securitizados se orientan exclusivamente a la cancelación de las obligaciones que surgen de la adquisición de las securities por parte de los inversionistas 38.
La actual Ley del Mercado de Valores reconoce estos subtipos. Dispone, en su artículo 294, que los procesos de titulización pueden ser desarrollados tomando como base los siguientes "patrimonios de propósito exclusivo":
a.Fideicomiso de titulización". Según el art. 301 de la LMV, por esto una persona, denominada fideicomitente, se obliga a efectuar la transferencia fiduciaria de un conjunto de activos en favor del fiduciario para la constitución de un patrimonio autónomo, denominado patrimonio fideicomitido, sujeto al dominio fiduciario de este último y afecto a la finalidad específica de servir de respaldo a los derechos incorporados en valores, cuya suscripción o adquisición concede a su titular la calidad de fideicomisario.
b."Sociedades de propósito especial". A tenor del art. 324 de la LMV, éstas son sociedades anónimas cuyo patrimonio se encuentra conformado esencialmente por activos crediticios, y cuyo objeto social limita su actividad a la adquisición de tales activos y a la emisión y pago de valores mobiliarios respaldados con su patrimonio.
c.Otros que establezca la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).
7.Sujetos intervinientes en la securitización
La emisión de valores respaldados por activos implica la participación de diversos sujetos o agentes, cuyo número y tipo de función dependerá de la estructura utilizada en la operación de securitización. Así, por ejemplo, observamos: 1) el propietario inicial del activo, es decir, el originador en terminología de la LMV; 2) el emisor de la deuda o de las acciones; 3) el banco de inversiones que ayuda a estructurar la transacción y que coloca los valores resultantes; 4) las empresas calificadoras de riesgos, encargadas de evaluar la calidad crediticia de los diversos tipos de valores; 5) el garante (credit enhancer) o mejorador, como dice la LMV, normalmente un banco o una aseguradora, que proporciona una garantía adicional a través de una carta de crédito o cualquier otro instrumento, que asegure la existencia de fondos disponible para hacer frente a los pagos derivados de los valores emitidos; 6) el administrador o servidor, en terminología de la LMV, que hace efectivo los pagos y que, tras retener un porcentaje por sus servicios, los entrega a los tenedores de los valores o al fideicomiso por ellos creado a tal fin; 7) el fiduciario (trustee) que actúa en representación de los tenedores de los valores ante el mejorador del riesgo crediticio, el servidor y el propio emisor; 8) el asesor legal, que estructura la operación desde el punto de vista jurídico 39.
Hecha esta breve presentación global de los sujetos intervinientes en una normal operación de securitización, por cuestiones de oportunidad y espacio, le dedicaremos algunas líneas a los que a nuestro parecer, en un esquema típico de securitización, son los principales sujetos participantes, a saber:
7.1.La empresa originadora
La originadora es la empresa creadora y propietaria de los activos a securitizarse; es la que da inicio al proceso de agrupar o empacar los activos que pretende securitizar. Esta entidad puede ser una empresa bancaria, financiera, comercial, industrial, de servicios, de seguros, pública o privada. Así, por ejemplo, las empresas bancarias o financieras pueden ser originadoras de procesos de securitization sobre sus cuentas por cobrar derivadas de préstamos para vivienda, autos y tarjetas de crédito; las empresas de servicios, como las de teléfonos, luz y agua pueden ser originadoras, dentro de su esquema de securitización, de sus cuentas por cobrar por dichos servicios 40.
Por las características de esta modalidad contractual, no cabe duda que las empresas llamadas a convertirse en asiduas originadoras son las bancarias, financieras, de seguros, de arrendamiento financiero, de crédito al consumo, las empresas de servicios públicos, entre otras.
7.2.La empresa emisora
Los activos son vendidos por la empresa originadora a una empresa técnicamente denominada "sociedad de propósito especial" (SPE) o "vehículo de propósito especial" (VPE), como internacionalmente se le conoce, cuyo objeto social se limita a la adquisición de tales activos y a la emisión y pago de valores mobiliarios respaldados con su patrimonio (art. 324 LMV). Esta empresa especial, que por mandato expreso de la norma debe ser una sociedad anónima, adquiere el conjunto de los activos crediticios agrupados en un paquete, preparado previamente por la empresa originadora, con el objeto de efectuar una emisión de valores mobiliarios o asset backed security, como se denomina en los EE.UU. El precio de la compra de los activos es pagado con el producto de la colocación de esos valores en el mercado de capitales. En efecto, las SPE no tendrán otra función, por lo que no deberá asumir otro tipo de obligaciones que no sean las derivadas de la emisión de valores mobiliarios.
La empresa de propósito exclusivo, para tener éxito en el mercado de capitales como emisora de títulos securitizados, debe mostrarse como una institución sólida e inmune a cualquier declaratoria concursal del originador. Para ser inmune o remota de quiebra, la estructura organizacional del VPE debe limitar estrictamente las actividades que le son permitidas. El objetivo es prevenir que acreedores, que no sean los tenedores de los títulos del VPE, tengan reclamos contra el VPE que les permita iniciar una acción de petición de insolvencia o quiebra en contra del VPE 41.
Por último, hay que señalar que las empresas de propósito exclusivo gozan de independencia jurídica, contable y tributaria.
7.3.La empresa mejoradora
La mejoradora es la empresa que asume frente a los inversionistas el rol de garante financiero de una emisión de valores mobiliarios. Su función principal es otorgar garantías adicionales para el pago de los derechos que confieren los valores emitidos en virtud del proceso de securitization. La cobertura que presta la mejoradora tiene, pues, como objetivo garantizar indirectamente una administración apropiada de los activos que respaldan la emisión de los valores. En consecuencia, el servicio que presta la mejoradora sirve, en alguna forma, para certificar la calidad de los activos subyacentes a la emisión a lo largo de la vigencia de los valores emitidos, o a lo largo de un plazo establecido. Adicionalmente, un segundo objetivo o rol de la mejoradora es ser una proveedora de liquidez, a efectos de garantizar el cumplimiento puntual de los pagos que los valores mobiliarios generen en favor de sus tenedores 42.
7.4.La empresa colocadora
Esta empresa es la que promueve y coloca, efectivamente, la emisión de los valores mobiliarios en el mercado de capitales. Para tal objetivo, la empresa emisora de los valores celebra un contrato de underwriting con una o más empresas dedicadas a estas actividades. En virtud del citado contrato, el underwriter se obliga a colocar la totalidad o parte de la emisión en el mercado primario de valores a cambio del pago de una comisión como contraprestación 43. Si el underwriter se ha comprometido a colocar el íntegro de los valores y no lo logra (underwriting en firme), la empresa emisora no tiene problema alguno, pues éste tiene que adquirir la porción no colocada 44.
7.5.La empresa servidora
La función primaria de esta empresa es, como lo señala expresamente la LMV, cobrar las prestaciones relativas a los activos integrantes de un patrimonio de propósito exclusivo (art. 292.g). Este servicio, habitualmente, lo prestan las empresas originadoras por una razón muy simple: tienen un mejor conocimiento de las empresas deudoras en razón de la evaluación de solvencia practicada, con antelación, a cada una de ellas para otorgarle los créditos respectivos 45.
7.6.Apoyos crediticios
Una normal operación de securitización, usualmente, involucra la participación de mecanismos de apoyo financiero, que mejora la calidad de la emisión y protege a los inversionistas frente al riesgo de incumplimiento de pago. En efecto, la emisión puede ser clasificada con un mejor rating por las empresas clasificadoras de riesgos, lo que disminuye el costo financiero de la emisión, elevando su atractivo de la misma.
La empresa originadora habitualmente es la que escoge el apoyo crediticio, de acuerdo con sus necesidades, considerando para tal fin el tipo de activos a securitizar, el nivel de certidumbre del flujo de efectivo derivado del mismo, las condiciones del mercado, y lo relativo a sus objetivos de índole contable, tributario y legal.
Los tipos de apoyo crediticio son, por lo general, dos: uno de orden interno, en el que se incluyen la sobrecolateralización y la subordinación de la emisión; el otro de orden externo, compuesto por las garantías de las instituciones bancarias o financieras, seguros de crédito, depósitos en dinero, u otros que prevengan de fuentes externas a la empresa originadora. Estos apoyos no hacen otra cosa que asegurar a los inversionistas y a los que proporcionan la liquidez que no sufrirán pérdidas por la demora o incumplimiento en el pago de los instrumentos de crédito 46.
8.Activos securitizables
Como hemos adelantado, la materia prima de todo proceso de securitización son los activos de las empresas, sean éstas bancarias, financieras, comerciales, industriales, de servicios, de seguros, públicas o privadas. Por ejemplo, las empresas bancarias o financieras, habitualmente, securitizan sus cuentas por cobrar derivadas de préstamos para vivienda, autos y tarjetas de crédito; de forma similar las empresas de servicios, como las de teléfonos, luz y agua, securitizan sus cuentas por cobrar por dichos servicios. Todos estos activos tienen un denominador común: incorporan un derecho de crédito con distinto plazo de vencimiento, diversa rentabilidad y garantía. Caen bien algunas pinceladas sobre los activos más atractivos para los procesos de securitización.
8.1.Préstamos hipotecarios
Este tipo de préstamos se caracterizan, en los distintos sistemas financieros, porque implican la prestación de una garantía real sobre el bien inmueble, que responde de las obligaciones financieras asumidas por el prestatario. A partir de esta condición, sin perjuicio de la concepción jurídica de cada legislación respecto a este derecho de garantía, encontramos otros parámetros comunes como los plazos dilatados, tipos de interés más reducidos que en otras operaciones de financiación, mayor número de requisitos para su otorgamiento, vinculación con operaciones de seguro y un régimen tributario más beneficioso.
La modalidad más utilizada de préstamos hipotecarios, si nos atenemos a su plan de amortización, es el reembolsable mediante términos periódicos fijos y constantes, también llamado amortizable por el sistema clásico o francés. Su característica definitoria es la constancia de todos los pagos periódicos que debe realizar el prestatario, comprensivos del pago de intereses y de la devolución del principal, hasta la extinción de la operación. Dentro de esos términos constantes las cuotas de amortización crecen siguiendo una progresión geométrica y, paralelamente, las cuotas de intereses disminuyen, manteniéndose la constancia del término de amortización. Los plazos de éstas, comunes a otras, se sitúan entre los diez y treinta años.
La otra modalidad se caracteriza porque los intereses que debe abonar el prestatario durante la duración de la operación no se calculan a un tipo fijo pactado inicialmente, sino que los intereses van modificándose en función de los pactos introducidos en el contrato suscrito, los que en la mayor parte de veces se basan en un indicador de referencia. Las razones que justifican la aparición y generalización de estas operaciones, denominadas a interés variable, se encuentran en la década de los ochenta, cuando se aplican elevadas tasas de inflación junto a tipos de interés fluctuantes y volátiles, coincidiendo en muchos mercados financieros con una liberalización plena de los tipos de interés pasivos y activos 47.
8.2.Préstamos para la adquisición de vehículos
Este tipo de préstamos constituye el segmento más importante de la securitización no hipotecaria, aunque en algunos han compartido el liderazgo de emisiones puestas en el mercado con la securitización de facturación por tarjetas de crédito. La primera emisión sobre la base de estos préstamos fue realizada en mayo de 1985, en los Estados Unidos, por la Marine Midland 1985-1 CARS Trust, que alcanzó a colocar en el mercado un total de 60,200 millones de dólares 48. La modalidad utilizada fue la pass-through.
8.3.Facturas por tarjetas de crédito
Esta técnica, bastante desarrollada en los Estados Unidos, tuvo su punto de inicio allá por el año de 1986 en este país, cuando Salomón Brothers colocó entre los inversionistas privados 50 millones de dólares de Asset Backed Securities, adosados de un pool de tarjetas de crédito provenientes del Bank One of Columbus. La primera estructuración pública, sin embargo, tuvo lugar poco después, en enero de 1987, sobre 200 millones de dólares a nombre del First Republic Bank. En diez años la securitización sobre facturas insertas en tarjetas de crédito totalizaron 180 millones de dólares. Esta práctica se exportó en 1992 a Canadá, en 1994 a Francia y a Gran Bretaña, y en 1995 a Hong Kong y Brasil 49.
Las razones de su desarrollo y éxito son múltiples. La primera tiene su fundamento en la existencia de un mercado internacional de tarjetas de crédito muy desarrollado. La operatoria se asienta sobre cuatro sistemas de tarjetas de crédito, a saber: a) las tarjetas de crédito clásicas, a través de las cuales los deudores pueden utilizar un revolving o un uso a conveniencia, como puede ser, por ejemplo, el no pago de intereses si la totalidad de la deuda se paga a fin de mes; b) las tarjetas de débito que funcionan contra una cuenta corriente; c) las chargecard o tarjetas de pago diferido; y d) las tarjetas de fidelidad, que se emiten para actividades específicas, como compras en determinados mercados o locales. Estas últimas otorgan un crédito con prestaciones previamente determinadas 50.
Para que una empresa financiera u otro tipo de empresa decida securitizar estas tarjetas, debe ceder sus créditos sacándolos de su balance en favor de un trustee que se refinancia directa o indirectamente con la emisión de securities. Ellos aparejan, generalmente, una mejoría en las condiciones de solvencia, diversifican las fuentes de financiamiento hacia una concentración de la actividad sobre la prestación de servicios (estudio, gestión y adjudicación de créditos, por ejemplo) y, bajo algunas condiciones, aumenta la rentabilidad de los fondos propios 51.
En comparación con otro tipo de activos (préstamos personales, hipotecarios, inmobiliarios, automóviles, etc.), la securitización de facturas de tarjetas de crédito es más sencilla. Precisamente porque su margen de cobrabilidad es muy amplio, la securitización es muy barata. En lo fundamental, cabe reconocer, el desarrollo del mercado de la securitización sobre tarjetas de crédito se debió a la crisis crediticia de la década del ochenta.
9.Requisitos de los activos
Los activos, que adoptan la forma de contratos o de simples recibos, incorporan siempre un derecho de crédito con distinto vencimiento, rentabilidad y garantía. Estos, además, para ser considerados securitizables deben reunir algunos requisitos; veamos los principales:
1.Posibilidad de agrupación de un volumen relevante en cuantía total y número de operaciones, facilitando el análisis estadístico-actuarial del riesgo crediticio del conjunto. El objetivo es evaluar dicho riesgo y determinar los procedimientos posibles de cobertura.
2.Posibilidad de homogenización de las operaciones crediticias que facilite y abarate todo el proceso de securitización. Esto supone la posibilidad de armonizar otros aspectos específicos, como los procedimientos de revisibilidad de los tipos de interés, las penalizaciones por prepago, los ratios P/V (préstamo/valor) y R/V (renta/valor); además, supone agilizar y abaratar los costos de ejecución y realización de garantías, y conseguir una documentación detallada de las operaciones, un historial informatizado, etc.
3.Diversificación geográfica y socio-económica de las operaciones comerciales buscando, con ello, diluir el riesgo crediticio.
4.Criterios de selección contrastados y suficientemente evaluables de manera que se facilite con posterioridad la determinación y realización tanto de la calificación como de los mecanismos de cobertura.
5.Capacidad de los activos de generar flujos de caja periódicos y predecibles tanto para el pago de intereses como para la devolución del principal. Se debe contar, además, con mínimas tasas de morosidad e insolvencia para que la emisión no se encarezca y se pueda compensar, mediante coberturas, esos elementos de riesgo. Las garantías reales adicionales apoyan el activo del fondo securitizado y, en efecto, la emisión, siendo recomendable, por ello, que tengan un valor liquidativo de rápida realización y lo más próximo a su valor inicialmente imputado 52.
10.Función de la securitización
La securitización de activos funciona como una herramienta que agiliza y elimina las intermediaciones, permitiendo el acceso a una inventiva de instrumentos de mercado, llevando a los bancos comerciales hacia una verdadera mutación. Su incidencia se refleja no sólo en el concepto de fondos propios, sino también directamente sobre la extensión de sus redes, de sus productos, de su personal y, en definitiva, la mutación en el esquema de información a su clientela.
La securitización aparece, pues, como un mecanismo financiero que permite mejorar el encaje financiero de los bancos que mide la relación entre sus fondos propios y el monto de sus créditos inscritos en su balance, y sacarlas de éste desde el momento en que se securitizan. Ofrece a las entidades crediticias o de seguros, una fórmula complementaria de financiamiento por recurso directo al mercado financiero. Permite, igualmente, repartir entre organismos especializados las diferentes funciones de la intermediación bancaria: entrega de créditos, gestión, recubrimiento de créditos y captación del ahorro. Abre, en definitiva, nuevas perspectivas de competencia y de ganancias sobre productividad, permitiendo una baja del costo del crédito, tan escaso y costoso en nuestro mercado nacional 53.
11.Ventajas de la securitización
Entre las ventajas que la doctrina especializada le concede a la securitización de activos podemos citar las siguientes:
a.Incremento de las fuentes alternativas de financiamiento para las empresas;
b.Ofrece al inversionista un título de muy bajo riesgo y de alta rentabilidad;
c.Reduce el costo del financiamiento, ya que se accede directamente a los mercados de capitales;
d.Mejora de los indicadores financieros, pues moviliza activos para obtener efectivo;
e.Brinda una correspondencia adecuada de los plazos entre las operaciones activas y pasivas de la empresa que utiliza esta operación;
f.Profundiza el mercado de capitales con una mayor variedad de oferta de títulos.
g.Se obtiene un mayor nivel de liquidez y, en efecto, una mayor capacidad de inversión y crecimiento de las empresas.
h.Permite a las empresas un uso más eficiente del capital.
12. Régimen de clasificación de riesgo
La tasa de interés necesaria para atraer inversionistas que adquieran los títulos securitizados depende usualmente del rating o calificación recibida de la empresa calificadora de riesgos (ECR). Dado que la mayoría de los inversionistas institucionales no tienen el tiempo o los recursos para investigar con profundidad la condición financiera de las empresas en que ellos invierten, las calificaciones de riesgo toman una significación especial. Los inversionistas confían en las calificaciones asignadas para determinar el retorno mínimo que ellos están dispuestos a aceptar por un instrumento de crédito en particular. Mientras más alta sea la calificación dada por la ECR dentro de las distintas categorías de grados de inversión, menor será el costo para la empresa originadora. Este menor costo es resultado de las bajas tasas de interés necesarias para inducir a los inversionistas a comprar los títulos del VPE 54.
La calificación del riesgo es, en consecuencia, de vital importancia en los procesos de securitización, ya que, de un lado, sirve como indicador del riesgo crediticio relativo; es decir, sobre el nivel de riesgo asociado con el pago oportuno del capital y sus intereses; del otro, mide el nivel de protección contra posibles "pérdidas crediticias"; y, por último, evalúa el "riesgo de mercado" de los activos crediticios que respaldan la emisión de los valores 55.
Atendiendo a la importancia de la calificación, la Ley del Mercado de Valores, como una medida de protección al inversionista, establece que las clasificadoras de riesgo deberán efectuar la clasificación de los valores a emitirse con el análisis del patrimonio de propósito exclusivo que sirve de respaldo, así como la calidad de la estructura de la titulización empleada (art. 337 LMV).
13.Nota conclusiva
Para terminar con estas breves pinceladas a la securitización, debemos convenir que uno de los mayores problemas que enfrentan las empresas hoy en día, sean éstas nacionales o extranjeras, para mejorar su productividad y con ella su competitividad, toda vez que sin "productividad no hay competitividad", es el financiamiento. Con el ánimo de superar la vexata questio, en estos últimos años se ha creado un buen menú de inversiones, donde ganan tanto los inversionistas como las empresas que necesitan de las inversiones, entre las que vale destacar la securitization o titulización, como la ha bautizado la ley peruana.
La securitización quizá no pueda ser la mejor alternativa para las empresas líderes en el mercado; pero sí puede ser la más óptima para las medianas empresas, especialmente las que se dedican a la exportación, dadas las posibilidades y los costos que representarían para ellas. Una ligera recomendación para nuestras empresas exportadoras: tener los contratos de compraventa internacional firmados. Si se quiere realizar una titulización sobre sus exportaciones, uno de los requisitos legales es contar con dichos documentos, ya que, como hemos dicho, los valores se emiten sobre la base de documentos.
Finalmente, auguramos en los años siguientes una mejor aceptación de la securitización en el mercado nacional, pues entre algunos de sus atractivos podemos subrayar que facilita el proceso de capitalización de las empresas, toda vez que les permite reemplazar sus activos ilíquidos o de lenta rotación por dinero en efectivo, así como reorganizar el flujo de caja de los activos subyacentes y emitir valores con las características del inversionista al que se quiere llegar. Además, permite a los inversores diversificar sus riesgos, ya que se utilizan pools de activos; por último, al limitar el riesgo crediticio de los activos disminuye el riesgo para los inversionistas al tiempo que reduce el costo de la financiación y aumenta la liquidez del mercado 56. Todas estas cualidades, que hacen de la securitization una operación muy atractiva y rentable tanto para las empresas del sector productivo como para los inversionistas, deben merecer la debida difusión. La tarea está en manos de los funcionarios de la Conasev, que son los obligados directos a realizar esta labor.
Notas:
*Catedrático de Derecho Comparado de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos
1Cfr. Leyva Saavedra, Contratos de empresa, en Tratado de derecho privado, Lima, 1998, vol. II, t. 1, p. 7.
2Los futuros financieros son contratos a plazo fijo que tienen por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera. Estos contratos tienen normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y se negocian y transmiten en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registra, compensa y liquida, actuando como comprador ante el sujeto vendedor y como vendedora ante el comprador. Las opciones financieras, igualmente, son contratos a plazo que tienen por objeto valores, préstamos o depósitos, índices, futuros u otros instrumentos financieros que tienen normalizado su importe nominal, objeto y precio de ejecución. En éstas la decisión de ejecutarlos o no es derecho de las partes adquirido mediante el pago a la otra de una prima acordada. El tomador de la opción financiera puede decidir realizar la compraventa del activo subyacente o bien el pago efectivo de una cantidad determinada en relación con el precio de dicho activo. La diferencia entre futuros y opciones es que los primeros son contratos en firme y las segundas condicionales o, mejor, potestativos. Véase Vicent Chuliá, Introducción al derecho mercantil, Madrid, 1999, p. 771.
3Cfr. Adell, Técnicas financieras utilizadas en el mercado de capitales internacional, en Revista de derecho bancario y bursátil, Madrid, 1994, núm. 56, p. 995 y ss.; Fabozzi - Modigliani - Ferri, Mercados e instituciones financieras, México, 1996, p. 526 y ss.; Sandoval, Nuevas operaciones bancarias y financieras, en Revista de derecho, Concepción, 1995, núm. 197, p. 189 y ss. Adicionalmente a los citados productos, en nuestro país se vienen gestando otros productos, como el fondo inmobiliario, el fondo energético y el fideicomiso de inversión en empresas regionales de distribución eléctrica lanzados al mercado por el Banco de Crédito. Cfr. Leyva Saavedra, Securitization, en Estudios de derecho en homenaje al Dr. José A. Silva Vallejo, Lima, 1998, p. 293; Id, Securitization, en Apuntes de derecho, Lima, 1998, núm. 1, p. 116.
4De Remedios, Titulización y activos hipotecarios: reflexiones sobre la experiencia jurídica norteamericana, en Revista de derecho bancario y bursátil, Madrid, 1995, núm. 58, p. 427.
5Dos de las innovaciones más importantes producidas en los ochenta han sido la securitization de una amplia gama de productos financieros y la evolución de los intermediarios financieros como proveedores de instrumentos de gestión de riesgos, señala Campbell, Innovation in financial intermediation, en Bussines horizons, New York, 1989, noviembre-diciembre, p. 70.
6La securitización no sólo le permite el acceso a ciertas empresas al mercado de capitales, sino que, además, éste se lleva a cabo con una verdadera reducción en sus costes financieros; es decir, acceden al mercado a un menor costo. Cfr. Schwarcz, La alquimia de la securitización de activos, en Thémis, Lima, 2000, núm. 40, p. 113.
7Habitualmente se distingue entre mercado de capitales, mercado monetario y mercado dinerario. El primero incluye los activos financieros negociables (valores de renta fija o de empréstito, o valores de renta variable o de inversión de riesgo), de amortización a largo y mediano plazo; el segundo incluye los activos financieros a corto plazo y elevada liquidez, incluso los pagarés del tesoro y los bonos bancarios y cedulas hipotecarias; y el tercero se refiere a activos de caja: depósitos de dinero transferibles entre empresas del sistema financiero, incluido el Banco central de reserva. Cfr. Vicent Chuliá, Introducción al derecho, cit., p. 744. El mercado de capitales cubre una perspectiva mayor a las necesidades financieras de las empresas, pues se encuentra referido a recursos a mediano y largo plazo, necesarios al financiamiento de nueva inversión productiva. La función de este mercado consiste en incentivar y promover la formación de ahorros, y facilitar la transferencia de recursos de los depositarios (unidades de superávit) hacia aquellos que los necesitan para destinarlos a inversión (unidades de déficit), escribe Serra, El mercado de capitales en el Perú, Lima, 1999, p. 3.
8En su intervención en la Comisión de "Banking, Housing and Urband Affairs" del Senado en octubre de 1988, Lowell Bryan señaló que en el plazo de diez años, el ochenta por ciento o más de los nuevos préstamos serían transformados en valores. Cfr. De Remedios, Titulización y activos hipotecarios, cit., p. 428.
9Cfr. Nausghton, El mecanismo de titulización se extiende por europa, en Actualidad Financiera, Monográfico, 3º Trimestre, Madrid, 1998, p. 42.
10Así lo considera Schwarcz, La alquimia de la securitización, cit., p. 114.
11Se han mencionado antecedentes más remotos en figuras como la pfandbriefe, bonos emitidos por primera vez en 1769 en Silesia, con la finalidad de financiar la recuperación del sector agrario de esa región tras la Guerra de los Siete Años entre Austria y Prusia. Estas emisiones consistían en títulos de deuda respaldados por las propiedades de los deudores agrupados en la llamada Landschaf. Cada propietario podía obtener hasta la mitad del valor de su tierra respondiendo frente al inversor no sólo sus tierras, sino el conjunto de propiedades agrupadas. Aquí, pues, nos encontramos con algunas de las notas distintivas de la securitización, como la redistribución de riesgos o la mejora crediticia, en este caso mediante la sobre cobertura, pero falta la cesión efectiva de activos del patrimonio de originador, explica Almoguera, La titulización crediticia (un estudio interdisciplinar), Madrid, 1998, p. 52 y ss.
12Cfr. Leyva Saavedra, Contratos de empresa, en Revista Jurídica del Perú, Trujillo, 1995, núm. 4, p. 157; Alcázar, La titulización de activos en el Perú, en Revista Jurídica del Perú, Trujillo, 1997, núm. 12, p. 178; Casas, La fiducia, Santa Fe de Bogotá, 1997, p. 67; Gómez - Jordana - Lavilla, La titulización de los derechos de compensación por la denominada moratoria nuclear. Antecedentes y régimen jurídico, en Revista de derecho bancario y bursátil, Madrid, 1996, núm. 64, p. 963; Villegas, Operaciones bancarias, Buenos Aires, 1996, t. II, p. 276; Lazo - De Romaña, Titulización de activos, en Huayanay (coord.), Contratos, Lima, 2000, p. 574.
13Cfr. Almoguera, La titulización crediticia, cit., p. 53.
14Cfr. Pérez Liz - Junco, El mercado internacional de titulización, en Actualidad Financiera, cit., p. 31.
15En el mercado norteamericano los emisores habitualmente distinguen entre Mortgage Backed Securities (MBS) y Asset Backed securities (ABS). Dentro de la primera categoría ingresan solo las hipotecas residenciales, en tanto que en la segunda lo hacen las tarjetas de crédito, los préstamos para automóviles, las hipotecas no residenciales (Home Equity Loans) o HELs, los préstamos a concesionarios (Dealer floorplan), los contratos de leasing, los préstamos a estudiantes, las pólizas de seguros, las facturas comerciales, etc. Esta distinción, en el mercado europeo, no tiene mayor trascendencia, ya que todas las securitizaciones de activos, es decir, hipotecarios y otros, se agrupan bajo el calificativo de ABS.
16La securitización ha llegado a ser uno de los medios dominantes para la formación de capital en los Estados Unidos de América, recuerda Schwarcz, La alquimia de la securitización, cit., p. 113.
17Cfr. Pérez Liz - Junco, El mercado internacional de titulización, cit., p. 32.
18Cfr. Pérez Liz - Junco, El mercado internacional de titulización, cit., p. 36.
19Cfr. Nausghton, El mecanismo de titulización, cit., p. 43. El sector público francés no ha encontrado mejor medio para financiar sus proyectos que la securitización. Como ejemplo, cabe destacar la emisión de Cyber-Val 09-97, en septiembre de 1997, que es el bono no gubernamental más grande emitido en Europa, parte del programa de securitización de los préstamos para la reestructuración de Credit Lyonnais. Cfr. Pérez Liz - Junco, El mercado internacional de titulización, cit., p. 37.
20A manera de explicación, vale decir que se puede vender valores mediante una venta privada tradicional al amparo del artículo 4.2) de la Securities Act of 1933, Ley de valores de los Estados Unidos de Norteamérica, o mediante una transacción extraterritorial exenta al amparo de la Regulación S, adoptada por la SEC en mayo de 1990, a un intermediario financiero (generalmente bancos de inversión), quien a su vez revende estos mismos valores a los QUIBS de acuerdo con la Regla 144A sin necesidad de registro alguno en la SEC. Cfr. Adell, Técnicas financieras, cit., p. 1006.
21La titulización de activos, en Revista valores, Lima, 2000, núm. 34, p. 7 y ss.
22Cfr. Aguirre, La securitización de los mercados de crédito, en Curso de introducción a la bolsa, Madrid, 1987, p. 40 y ss.; Schwarcz, La alquimia de la securitización, cit., p. 113 y ss.; Lisoprawski - Kiper, Fideicomiso. Dominio fiduciario. Securitización, Buenos Aires, 1995, p. 6 y ss.
23Cfr. Levenfeld - Sanchez, La titularización de los préstamos hipotecarios, en Revista española de financiación a la vivienda, Madrid, Primavera 1989, p. 107 y ss.
24Cfr. Almoguera, La titulización crediticia, cit., p. 25 y ss. En opinión de Madrid Parra, la expresión títulos valores no tiene por qué incluir los valores representados mediante anotaciones en cuenta, única modalidad que admite la ley española reguladora de la materia (Ley 19/1992). De allí lo forzado de la expresión titulización, término más estrecho en su contenido que el anglosajón securities, que sí comprende tanto el valor representado por título físico como el anotado en un registro contable (Marco legal de la titulización de activos financieros en España, en Perspectivas del sistema financiero, Madrid, 1993, núm. 44, p. 21 y ss.).
25Así, la Legge núm. 130, del 30 de abril de 1999, que contiene.
26En esta línea están Alcazar, La titulización de activos, cit., p. 178 y ss.; Denegri, La titulizacion de créditos hipotecarios, en Thémis, Lima, 1997, núm. 35, p. 65 y ss.; Montoya Manfredi, Derecho comercial, Lima, 1998, t. II, p. 398; Benavides, Titulización de activos, en Serra, El mercado de valores, cit., p. 499 y ss.; Id., Titulización de activos en el Perú, en Thémis, Lima, 2000, núm. 40, p. 123 y ss.; Lazo - De Romaña, Titulización de activos, cit., p. 573 y ss.
27La titulización crediticia, cit., p. 31.
28Titulización y activos hipotecarios, cit., p. 429.
29Securitización y cesión de créditos comerciales, en Revista de derecho comercial y de las obligaciones, Buenos Aires, 1995, vol. A, p. 121.
30Derecho comercial, cit., p. 398.
31International securitization, London, 1992, p. 5.
32Sociedades y fondos de inversión y fondos de titulización, Madrid, 1998, p. 279.
33Operaciones bancarias, cit, p. 279. Denegri, aun reconociendo la dificultad de definir la titulización por la gran variedad de transacciones que involucra, estima que un proceso de titulización de activos se puede traducir como la venta de acciones o de instrumentos de deuda, que representan derechos de propiedad en, o que están asegurados o respaldados por activos segregados y generadores/productores de un flujo de caja en favor del emisor de los valores (La titulización de créditos, cit., p. 66. Otras definiciones en Casas, La fiducia, cit., p. 67; Figueroa, Securitización, en Revista jurídica del instituto de estudios forenses, Lima, 1995, núm. 3, p. 38; Freixas - Valero, Las nuevas posibilidades de titulización hipotecaria en España, en Perspectivas del sistema financiero, Madrid, 1993, núm. 42, p. 77; Gómez-Jordana - Lavilla, La titulización, cit., p. 946.
34Cfr. Leyva Saavedra, Securitization, cit., p. 120.
35Como bien subraya De Nova, "mentre il concetto si elabora mettendo in evidenza gli elementi comuni a tutti gli individui del gruppo, ed è quindi una somma di elementi caratteristici tutti necessari, il tipo si elabora individuando i dati caratteristici in funzione di un quadro complessivo che si coglie mediante una intuizione globale: sicchè non è necessario che tutti i dati siano presenti in tutti gli individui del gruppo" (Nuovi contratti, Torino, 1990, p. 12).
36Por existir originalmente tres clases de garantías, tres también eran las denominaciones empleadas, a saber: straighy pass-through, partially modified pass-through y fully modified pass-through. Esta última es la que se generalizó pronto. Cfr. Almoguera, La titulización crediticia, cit., p. 269.
37Como indicáramos, la primera emisión que corresponde al proceso de securitización se realizó el 19 de febrero de 1970 y fue bajo esta modalidad. Un año después, la agencia FHMLC procedió a la emisión de los llamados Certificados de Participación Hipotecaria (PC, en la denominación de origen), reproduciendo, a grandes rasgos, el esquema de los primeros. Cfr. Almoguera, La titulización crediticia, cit., p. 271.
38Cfr. Alcázar, La titulización de activos, cit., p. 178; De Remedios, Titulización y activos hipotecarios, cit, p. 431.
39Cfr. De Remedios, Titulización y activos hipotecarios, cit., p. 429; Alcázar, La titulización, cit., p. 183.
40El reglamento de la LMV, en su art. 9, hace una enumeración no taxativa de los activos que pueden titulizarse a partir de un fideicomiso de titulización, que son los siguientes: a) Carteras de créditos y de otros activos generadores de un flujo efectivo, actuales o futuros; b) Bienes inmuebles transferidos al patrimonio fideicomitido y cuya explotación comercial o liquidación respalda los valores a emitir; c) El desarrollo de proyectos, estando integrado el patrimonio fideicomitido por los diseños, estudios técnicos y demás medios activos para el desarrollo del proyecto, cuyos frutos o productos servirán para pagar los valores emitidos; d) Las obras de infraestructura y servicios públicos, cuyo flujo de efectivo que generen en el futuro estará destinado a pagar los valores que se proyecta emitir; e) Transferencia de otros activos a fin de servir de respaldo a los valores a emitir.
41Cfr. Schwarcz, La alquimia de la securitización, cit., p. 115.
42Cfr. Denegri, La titulización de créditos, cit., p. 68.
43Una amplia información sobre este contrato en Boneo - Barreira, Contratos bancarios modernos, Buenos Aires, 1984, p. 215 y ss.; Ghersi, Contratos civiles y comerciales, Buenos Aires, 1990, p. 539 y ss.; Bonfanti, Contratos bancarios, Buenos Aires, 1993, p. 389 y ss.; Martorell, Tratados de los contratos de empresa, Buenos Aires, 1993, t. I, p. 499 y ss.; Arias Schreiber, Contratos modernos, Lima, 1999, p. 139 y ss.; Bravo, Contratos modernos empresariales, Lima, 1998, p. 411 y ss.; Gastelumendi, El contrato de underwriting, en Contratos, cit., p. 213 y ss.
44Desde el punto de vista económico, la función del underwriter es la de un intermediario financiero, pues su propósito es desprenderse lo más pronto posible de los títulos; su actitud no es la de un inversor, sino la de un intermediario que lucra interponiéndose en la circulación de determinados títulos valores a fin de facilitar su colocación entre los inversionistas. Cfr. Boneo - Barreira, Contratos bancarios, cit., p. 238; Martorell, Tratados de los contratos, cit., p. 505.
45Cfr. Leyva Saavedra, Securitization, cit., p. 128.
46Cfr. Schwarcz, La alquimia de la securitización, cit., p. 119; Lazo - De Romaña, Titulización de activos, cit., p. 580.
47Cfr. Almoguera, Titulización crediticia, cit., p. 108 y ss.
48Los títulos emitidos fueron calificados con AAA por la S & P con una rentabilidad efectiva para el suscriptor del 9.73 % anual, superior al vigente en aquel tiempo para la Deuda del Tesoro americano a un plazo de dos años.
49Cfr. Estoup, La seducción de la securitización de facturas, en La Ley, Buenos Aires, 1996, t. D, p. 1082.
50En cuanto a la tarjeta de crédito, importantes son los estudios de Farina, Contratos comerciales modernos, Buenos Aires, 1993, p. 572 y ss.; Martorell, Tratados de los contratos, cit., t. II, p. 367 y ss.; Rossi, Tarjetas de crédito, en Vitolo, Contratos comerciales, Buenos Aires, 1993, p. 791 y ss.; Chuliá - Beltrán, Aspectos jurídicos de los contratos atípicos, Barcelona, 1996, t. I, p. 131 y ss.; Arias Schreiber, Contratos modernos, cit., p. 13 y ss.; Osorio, El contrato de cuenta corriente, en Contratos, cit., p. 239 y ss.
51Cfr. Estoup, La seducción de la securitización, cit., p. 1082.
52Cfr. Almoguera, Titulización de activos, cit., p. 105 y ss.
53Cfr. Estoup, Securitización, cit., p. 123.
54Cfr. Schwarcz, La alquimia de la securitización, cit., p. 116. Explica este autor que, en cualquier momento en el tiempo, la tasa de interés de los títulos con calificación Aaa de Moody's, que es la más alta (en 1994: 5.35), será menor a la tasa de interés necesaria para atraer inversionistas para títulos con calificación Baa de Moody's (en 1994: 5.80).
55Cfr. Alcázar, La titulización de activos, cit., p. 184.
56Cfr. De Remedios, Titulización y activos hipotecarios, cit., p. 440.

2 comentarios:

paulina dijo...

La securitizaciòn la encuentras en alessandri securitizacion
http://www.alessandri.cl/securitizacion/default.htm

Paulina dijo...

La securitizacion es una de las áreas más dinámicas, creativas y flexibles de los mercados de capitales avanzados.